台積電是全球最大的代工芯片製造商。自估值超過英特爾和三星以來，它們一直是最有價值的半導體公司。其成功的秘訣很簡單，那就是推動摩爾定律。他們正在為客戶打造世界上最先進的芯片，幫助他們實現用例和工作負載所需的目標。

一直以來，它們的效率都非常高。台積電是推動智能手機、5G、人工智能、物聯網以及您能想到的任何其他流行詞等全球最大趨勢的關鍵推動者。

最近，摩根士丹利分析師在一份長達83頁的報告中下調了該公司的股票評級。導致其市值暴跌250億美元。

“摩根士坦利在報告中說，台積電在半上升週期中幾乎無法維持其50% 的毛利率——更不用說在下降週期中。”

然而事實上台積電一直在擴大其在英特爾、三星和GlobalFoundries等競爭對手中的領先優勢。他們的客戶，如蘋果、AMD、英偉達和亞馬遜，正在全面顛覆這個行業，並瘋狂地增加市場份額。這些公司由台積電的尖端芯片提供支持。為什麼他們的單一推動者會突然開始擁有更差的毛利率？

摩根士丹利認為，由於摩爾定律正在放緩，晶體管成本縮放已經停止，台積電的定價壓力將減弱。摩根士丹利通過包含一張可笑的圖表來證明這一點，該圖表顯示5nm的晶體管成本低於7nm。這與業內專家形成鮮明對比。

隨著FinFET 節點的引入，每個晶體管的成本停滯不前，7nm 完全趨於穩定，而5nm 則比以往任何時候都高。我們的讀者可以算一算，N7 晶圓約為9,500 美元，N5 晶圓約為16,000 美元。蘋果的芯片尺寸幾乎沒有下降。

基於此，我們可以看到N5 節點的每個晶體管的成本已經開始上升。

但事實上，儘管晶體管成本上升，但蘋果很高興在一代又一代的芯片上花費更多。在查看他們的手機芯片時，這一點很明顯。隨著Mac 向Apple 芯片的過渡，這種趨勢將繼續下去。英特爾被踢出局，所有這些量都轉移到台積電製造的蘋果芯片上。蘋果吃掉了英特爾過去擁有的利潤，並在其客戶產品中為每個芯片提供了更多的晶體管。這提供了具有更高性能和電池壽命的更好產品，進而推動和銷售。隨著晶體管成本的增加而縮小的商業案例就在這裡。

同樣的理念適用於其他科技巨頭，如亞馬遜、谷歌、微軟、Facebook等。他們有垂直整合的野心，正在設計自己的芯片。他們追逐縮小以提高能效。為了性能的提高。他們購買的芯片不是商品，其唯一因素是定價。

這些巨頭的相同理念也適用於商用芯片。如果我們環顧整個行業，半導體成本作為總物料清單的一部分一直在上升。儘管晶體管成本在過去幾年中停止並逆轉，但矽含量仍在上升。AMD 是這種現象的另一個完美例子。在短短幾年內，他們已經從便宜得多的Global Foundries 14nm 和12nm 節點轉變為每晶體管成本高得多的TSMC 7nm 節點和很快的5nm 節點。此外，他們每一代都增加了矽的數量。儘管大量使用小芯片，但製造成本增加了。更昂貴的工藝技術和更多矽的雙重打擊導致了…… AMD 數據中心銷售額飆升，毛利率更高。

使用前沿節點可為您提供更高的性能並降低功耗。您的芯片要求更高的溢價，並為最終用戶帶來更好的TCO 或體驗。5nm 增加了每個晶體管的成本，但它有台積電客戶計劃的記錄流片。每個流片都代表一個利用該過程的設計。這些流片決定是在他們得知每個晶體管的價格上漲後做出的。

台積電客戶的需求就在那裡，那就是5nm 節點的價格高得令人難以置信，然而利潤率沒有受到傷害，實際上他們還有擴大的空間。因為市場上只有一家企業處於領先地位。高通和英偉達正試圖與三星合作，後者提供的每晶體管成本要低得多，但僅憑成本並不能決定設計的勝利。他們都仍然大量使用台積電，並將在未來幾年增加使用率。台積電有定價權。

“摩根士坦利同時表示，我們認為周期高峰最早可能在2021 年第4 季度出現，屆時代工緊張度開始緩解。”

事實上作為一名獨立分析師，我已經能夠進行檢查，以驗證2022 年仍然是這個超級週期的一部分。摩根士丹利的5 位不同分析師無法拿起電話給生態系統內的人打電話，這讓我感到不寒而栗。組件的交貨期不是25 週。許多組件都在30 多個星期不等。有些甚至備份了一年多。這是針對現有訂單的。據台灣當地媒體報導，台積電已經就2022 年的晶圓供應進行了談判，並正在與主要客戶合作2023 年。

嘿，摩根士丹利，也許這就是為什麼他們每年花費300億美元用於額外供應的原因。

現在，您可能會尖叫說有雙重訂單，但半導體生態系統中的許多人正在巧妙地玩這個循環。他們正在製作不可退款、不可取消的訂單。半導體行業已經從無數的繁榮和蕭條週期中吸取了教訓。他們結痂，挨打，對供過於求持謹慎態度。這適用於半導體的所有領域，無論是像台積電的主要市場、DRAM、NAND還是模擬的邏輯。

因此，摩根士丹利，鑑於訂單已經預訂，因此不可能在2021 年第四季度緩解代工緊張局勢。到2022 年整個2022 年，台積電都會變得緊張。

但這份報告有83 頁，當中有不少我想指出的可笑誤解。

“摩根士丹利在報告中還表示，5G已經實現了一半的遷移。”

但事實上，摩根士丹利可能會查看每天銷售的5G 手機的數量，在當中，售出的手機中約有一半具有5G。這並不意味著所有5G 智能手機解決方案都是平等的。隨著時間的推移，許多現有的5G 銷售將過渡到更高性能的調製解調器、收發器和毫米波天線。中國將在2022 年或2023 年點亮毫米波。儘管台積電已經轉向5G，但這些都推動了矽片的發展。

而全球一半的網絡也沒有切換到5G。儘管中國、美國、日本、韓國和歐洲已經開啟了5G，但5G 基礎設施的建設並沒有順利完成。印度等國家已經開始使用，每個用戶的移動流量正在以驚人的速度飆升。5G 對芯片的需求還有很長的路要走，它遠遠超出了智能手機和網絡基礎設施的範圍。邊緣計算和物聯網是剛剛開始的“5G 遷移”。

摩根士丹利在報告中稱，台積電比英飛凌質量低、創新低。誠然，英飛凌是一家不錯的公司，他們促成了一些有趣的技術變革，例如電氣化和即將到來的智能電網。但他們絕對不屬於最頂端的“技術創新者”群體。他們是領先的電動汽車半導體供應商，但他們沒有推動技術大趨勢，當然也沒有引入顛覆性技術。他們的電源相關IC 並不是太複雜，毛利率也沒台積電高。英飛凌是一個“技術推動者”。

台積電則是真正的“技術創新者”。他們的技術正在使整個生態系統發生變化。他們製造的指甲大小的芯片集成了超過100 億個晶體管。他們基本上是在建造100 億個開關，這些開關經過完美安排，讓沙子思考。他們同時為數十家不同的公司執行此操作，這些公司針對截然不同的設計和用例。他們提供高水平的定制。

我們不去說太多，為什麼應用材料也屬於“技術創新者”組，因為他們在新材料方面的創新或他們在製造半導體的其他工藝步驟和設備中的地位。摩根士丹利很可能只是簡單地閱讀了一些有關EUV 的內容，並認為它是推動摩爾定律的唯一技術，而忽略了所涉及的數百個其他工藝步驟。

“摩根士坦利還在報告中說，先進的3D 封裝可稀釋整體縮放的價值。世界正在從單片集成（或傳統的摩爾定律縮放）轉變為多芯片和多芯片系統，這就是AMD 和英特爾所說的“小芯片”。這將稀釋台積電在前沿代工業務中的附加值。”

摩根士丹利還談到了3D 封裝，因為它損害了台積電在領先優勢上的領先地位。這完全沒有任何意義。3D 封裝是一種前端技術。人們不能簡單地從代工廠訂購小芯片並選擇使用低利潤的外包測試和組裝公司來將這些芯片封裝在一起。3D 封裝主要是將更多晶體管更緊密地連接在一起的一種方式。3D 不允許後段內容替換前段。台積電被稱為SoIC 的3D 技術僅適用於7nm 和更先進的工藝技術。此外，即使在當前的AMD 數據中心CPU 等2D 小芯片技術中，前段內容也不會被忽略以支持前沿。它們是添加劑。

AMD 將很快與台積電一起發佈業界首款3D 混合綁定CPU。例如，轉向3D 使AMD 能夠在每個產品中包含更多領先的芯片。這項服務增加了台積電的領先地位並增加了台積電的銷售額。SRAM 縮放的消亡是決定轉向3D 的主要驅動因素。我們在這裡寫了一些影響，但長話短說，解決方案是更前沿的矽。3D 封裝補充了領先優勢，並允許產品包含比以往更多的前沿矽含量。一種增加每個被註銷為稀釋劑的產品的矽含量的方法是非常錯誤的。

摩根士坦利還說，系統架構的創新可以輕鬆地將系統/芯片性能提升50-100%，其中一些成本要低得多。英偉達就是當中的典型。他們是台積電前沿節點採用速度最慢的廠商，但每年都升級其GPU 架構，來達到提升性能的目的。

然而事實上，Nvidia 的遊戲和數據中心GPU 的周期為2 年。不知何故，摩根士丹利沒有查看Nvidia 的產品歷史或其公共路線圖。其實英偉達在每個版本中都採用了台積電為其數據中心產品提供的最先進的節點。

過去，他們與台積電密切合作，製造最大的單片芯片，因為他們的需求需要它。他們與台積電密切合作，將這個巨大的GPU 堆疊在矽中介層上並封裝HBM 內存。他們正在與台積電合作，開發5nm GPU，明年將為數據中心提供更先進的封裝，這將增加領先的矽片，超越單片領域的限制。

Nvidia 為他們的數據中心GPU 收取1 萬美元的費用，然後它們就下架了。如果三星或英特爾在製造，它們就不會那麼強大或高效。Nvidia 的架構實力允許軟件的可移植性和易用性。它支持GPU 的新用例。GPU 上的大部分功耗仍然消耗在數據移動和計算上。英偉達GPU 得益於台積電在前沿芯片和先進封裝方面的實力。

寫到這裡，其實我們只是翻到報告第19 頁，為了我們的理智，我們將在這裡停下來寫這篇筆記。別擔心，報告的其餘部分並沒有讓人“失望”，而且都是質量差的“分析”。5 位摩根士丹利半導體分析師如何寫出一份83 頁的報告並犯下如此明顯的錯誤？他們甚至沒有嘗試谷歌搜索一些最基本的事實。他們沒有拿起電話並由在該行業工作的人來運行這些東西。

“Hanlon’s RAZER ”說他們只是無能，但我必須在這裡選擇“Occam’s Razer”。他們可能有些無能，但他們也想逆著市場的潮流，聲稱一些誇張的東西，因為現在是第二個投票季。他們當然達到了他們想要的。大多數投資台積電的機構投資者都讀過這篇廢話報告。他們中的一些人以此為由出售股票，導致台積電的估值下降了250億美元。現在，期待這些摩根士丹利分析師在第二個投票季期間頭腦清醒過來。