過去五年，在基本面的支撐下，蘋果（AAPL.US） 股價上漲了449%， 超過同期標普500 指數102% 的漲幅。然而，在面臨日益激烈的市場競爭下，市場對於蘋果股價能否維持上漲趨勢開始出現憂慮。

對此，Seeking Alpha 撰稿人Deniel Selivanov 發表文章認為，蘋果公允價值應為每股105.68 美元，對比該股當前的股價水平，蘋果可能被小幅高估了。

公司概況

在過去的二十年裡，iPhone產品是蘋果能夠獲得成功的一大因素，在2016年，iPhone佔該公司總銷售額的63%。然而，這也成為了蘋果的一個問題，主要原因是：首先，智能手機業務已經成熟（增長率出現下滑）；其次，手機業務曾經是（現在也是）一個競爭激烈的行業。不過，蘋果擁有其他競爭對手所沒有的產品——龐大的iPhone用戶群（例如，這允許蘋果向其銷售更多的服務）。同時，多年來，蘋果一直能夠有效地實現收入來源的多樣化。

1.iPhone

從2016 年到2020 年，iPhone 業務以0.20% 的複合年增長率增長，佔總銷售額的比例由63.4%（2016 年）下降至51%。

今年迄今為止，iPhone 業務的增長率為18.5%， 主要得益於支持5G 網絡的iPhone12 系列，以及來自中國市場的發展。Selivanov 認為，向5G 轉型將是這一領域增長的主要動力，並且，蘋果也在Q2 財報電話會議中發表了相關言論。

“在企業市場，許多行業的客戶都在加速採用iPhone 12 和5G 作為其未來業務的關鍵平台。例如，達美航空正讓其空乘人員使用iPhone 12 和5G 網絡，以便在航空旅行反彈之際，盡可能地提供最好的乘客服務。”

“英國Openreach 公司已經開始為數万名現場工程師配備iPhone 12， 以加速向全國各地的家庭部署寬帶服務。科羅拉多州的一家大型醫療機構UCHealth 通過將PC stations 轉向iPhone 手機，將每位患者的接種時間從3 分鐘縮短到了30 秒。這使得他們的工作人員能夠快速掃描和登記新患者，大大提高了其每日接種疫苗的效率。”

2.iPad

iPad 業務在總銷售額中所佔的比例大致保持不變，2016 年為9.6%， 如今為9.1%。從2016 年到2020 年，iPad 業務的複合年增長率為3.56%（ 總體趨勢有所改善）。

如上圖所示，iPad 業務目前的增長率為24.9%， 這主要由三個因素驅動的：M1 芯片、支持5G 以及居家辦公的事實。雖然，新一代iPad 能實現多種功能。不過，在同一市場領域中，全新的2 合1 筆記本電腦正逐漸展現優勢。Selivanov 認為，全新的2 合1 筆記本電腦將是一個非常有趣的解決方案，從這一個角度來看，他預計iPad 業務佔總銷售額的比例可能將下降至約為7.8%（ 目前為9.1%） 。

3.Mac

從2016 年到2020 年，Mac 業務的複合年增長率為5.81%， 同時，與iPad 業務一樣，Mac 業務在2016 年佔總銷售額的比例10.6%， 如今為10.4%， 仍然維持在一個水平上。

配備M1 芯片的新一代Mac 似乎受到了用戶的青睞，但事實上，Mac 業務今年以來的增長率為18.4%。Selivanov 稱，雖然不得不承認，蘋果非常清楚如何取悅用戶，但PC 電腦是一個競爭激烈的市場，即使蘋果的產品做得很好，但在工作方面，聯想的產品表現可能更好。

4．可穿戴設備、家電及配件（WH&A）

蘋果的可穿戴設備、家電和配件業務包括AirPods、Apple TV、Apple Watch、Beats 產品、HomePod 等。從2016 年到2020 年，WH&A 業務的複合年增長率為28.78%， 從2016 年僅佔總銷售額的5.2% 上升至如今的10.8%。

在Apple Watch Series 6和Apple Watch SE的強勁表現推動下，如今WH&A業務的增長率達到了14.7%。隨著蘋果進軍醫療保健市場，Apple Watch在未來幾年可能將迎來非常光明的發展前景。除此之外，市場還將迎來全新電視盒Apple TV 4K以及最新配件AirTag的上市（Selivanov認為後者沒有市場，但也承認其觀點可能是錯的）。

5．服務業務

服務業務包括公司廣告、AppleCare、 數字內容和其他服務。從2016 年到2020 年，服務業務的複合年增長率為21.9%， 從2016 年佔總銷售額的11.3% 增長至18.6%。

今年迄今為止，服務業務的增長率為12.3%。這一增長主要是由App Store、Cloud Services、Music、 廣告和支付服務推動的。同時，Apple TV + 、Apple Arcade、Apple News +和Apple Card 等新服務也開始為整體服務業務的增長作出貢獻，並不斷為其增加用戶、內容和功能。

另外，蘋果Q4 財報電話會議中還提及到：“首先，我們的用戶數量持續增長，並且在各個主要產品類別中的用戶數量都處於歷史最高水平。第二，我們的數字內容商店的交易賬戶和付費賬戶數量在9 月份達到了歷史新高，每個地區的付費賬戶都增長了兩位數。”

第三，付費訂閱量環比增長超過3500 萬，我們平台上的所有服務的付費訂閱量目前已超過5.85 億，較上年增加了1.35 億。憑藉這一勢頭，我們非常有信心在2020 年年底前達到並超過6 億付費訂閱的增長目標。”

綜合以上，Selivanov 相信，在未來，服務業務將是蘋果的主導業務。

公司分析

通過DCF（ 現金流折現估值）模型分析，Selivanov 認為，該股的公允價值應為每股105.68 美元。（以下圖表所有數字均以百萬美元計）

現金流折現估值模型

Selivanov 根據現金流折現估值模型作出了以下三種場景分析（三個案例場景中，Selivanov 都將蘋果利用Apple Watch 進軍醫療保健市場的假設計入其中）：

基本案例場景：在基本案例下，增長的驅動因素包括：iPhone 業務（由市場向5G 轉型所推動）、服務業務（由更廣泛的客戶群所推動）以及配備M1 芯片的Mac 產品。在這種情況下，假設1 年期的增長率為12%，2-5 年期的複合年增長率為7.1%，10 年期的目標運營利潤率為27%，DCF 的公允價值將達每股105.68 美元。

最佳案例場景：在最佳案例下，基本案例中所描述的因素仍然是其主要驅動因素。然而，除此之外，Selivanov 預計蘋果在中國的市場滲透率將上升。在過去的5 年裡，可以抗到蘋果在中國市場的銷量呈下降趨勢，然而，今年的銷量躍升了39.7%（ 其中iPhone 呈現大幅增長）。在這種情況下，假設1 年期的增長率為14%，2-5 年期的複合年增長率為9.1%，10 年期的目標運營利潤率為30%，DCF 的公允價值將達每股130.32 美元。

最壞案例場景：在最壞案列下，蘋果的增長略高於經濟增長率，因此，在這種情況下，假設1 年期的增長率為10%，2-5 年期的複合年增長率為3.1%，10 年期的目標運營利潤率為25%，DCF 的公允價值將為每股81.03 美元。

敏感性分析

此外，Selivanov 還對基本案例場景作出了敏感性分析。

技術分析

從技術分析的角度來看，Selivanov 認為目前沒有看到任何問題。該股股價目前處於上升三角形形態（Ascending Triangle Pattern）。股價目前正向137 美元（D 點）進攻，並在達到137 美元的水平時將回彈至E 點。如果出現這種情況，股價通常將在E 點迎來再次反彈，並從E 點開始重回上漲趨勢。

總結

最後，Selivanov 表示，蘋果是一家成熟的公司，能夠預見問題並在未來幾年解決。但是，基於在基本案例下分析得到的公允價值，他認為，該股股價目前被高估了。

綜合以上，Selivanov 予以蘋果“中性”評級，公允價值為每股111.42 美元。