一年前，京東集團專門定制了一面重達200公斤的銅鑼。這面銅鑼先後敲響了三次，即2020年6月京東集團赴港二次上市、2020年12月京東健康上市及2021年5月28日京東物流上市。這三次IPO共融資約115億美元。

全球疫情爆發後，流動性充裕的資本市場對科技股熱情高漲，為劉強東將京東集團旗下的資產分拆上市提供了良機。過去一年，京東健康、京東數科（脫胎於京東金融，現改名為京東科技）和京東物流先後提出了上市計劃，除京東數科受阻於監管環境變化外，京東健康和京東物流均順利完成了上市。

京東物流在今天掛牌上市後，包括去年6月上市的達達集團在內（京東集團最新持股達到51%），劉強東控制的京東系上市公司已達到四家，市值總和近2000億美元。

不過，與京東健康上市時​​的盛況相比，京東物流IPO引起的反響並不如預期熱烈。不久前，京東物流的上市估值被鼓吹到400億美元，但最終40.36港元的發行價接近招股價區間下限，發行市值約合300億美元（2458億港元），上市首日高開低走僅微漲3.32%，市場表現偏冷。

市場普遍認為，京東物流的估值過高。以京東物流2020年734億元收入計算，發行市值對應市銷率（P/S）倍數2.78倍，而可比上市公司、中國最大的物流公司順豐控股的P/S倍數為1.76倍，全球市值前十的物流快遞公司P/S估值中位數僅為1.29倍。安信國際指出，即使考慮到京東物流的收入增速和品牌溢價，京東物流此次IPO在估值上仍然沒有吸引力。

至於京東物流在招股過程中創造了超額認購倍數，事實上是由於其在香港面向公眾發行的股份僅佔總發行股份的3%，即1800多萬股，對應發行市值不過7.4億港元，造成了IPO過程中的“虛假繁榮”。

虧損困境

儘管京東物流以“物流科技股”包裝上市，但其本質仍是一家重資產物流公司。

京東物流是京東集團在2007年成立的內部物流部門，2017年4月後分拆獨立，開始向外部客戶提供服務。截止2020年底，京東物流運營900多個倉庫，總管理面積約2100萬平米（包括超1400個合作的雲倉），擁有19萬配送人員，共24萬員工——2021年一季末增至26萬人。

從經營業績看，京東物流從創立起就長期虧損拖累京東業績，2017年開始獨立運營後仍難擺脫虧損困境。2018-2020年，京東物流的營收從379億增至734億，虧損額也由28億擴大至40億。

表面看來，扣除可轉換可贖回優先股影響後，京東物流短暫在2020年出現了盈利，但主要是由於當年京東物流併購了盈利的跨越速運，及受益於疫情期間政府優惠減免。

事實上，京東物流中短期內對業務增長和市場份額的擴張的關注超過盈利能力，2021年京東物流預計將會出現調整後重大虧損。今年一季度，京東物流收入224億元，同比增長64.1%，但毛利僅有2.3億元，同比下降72.7%。京東集團財報顯示，今年一季度京東物流經營虧損14.74億元，而2020年一季度經營虧損為4.21億元。

京東物流之所以難以盈利，核心原因在於其不同於順豐和通達系的重資產自營模式。京東物流的毛利率，在2020年最高時也只達到8.58%，營業成本佔收入比超過90%。

京東物流各項成本中，最主要的是員工福利開支和第三方配送的外包成本。京東物流自有員工佔比一直在行業內居首，今年一季度員工總數達到26萬，其中絕大部分是配送員。按照2020年的數據，京東物流共計為一線員工支出261億元，人力成本佔營業成本的41%，平均每位員工年支出近11萬元。

近兩年，隨著京東加大向下沉市場滲透，需要大量使用第三方配送，外包成本也大幅上漲。2018-2020年，京東物流外包成本分別為105億、163億和261億元，佔收入比重分別為27.7%、32.7%和35.6%，其中2020年佔比已經超過員工福利開支（佔比35.5% ）。

京東物流重運營模式導致的虧損困境，無疑是短中期內壓制其估值的重要因素。

模式之爭

京東物流聲稱自己是中國最大的一體化供應鏈物流服務商，但實際上，“以儲代運“為核心的一體化供應鏈物流只是中國物流服務市場的利基細分市場，主流的仍是以順豐和通達係為代表的快遞模式。2020年，通達系五家快遞公司承載的電商件業務量約為京東商城總訂單量的19倍。

招股書中，京東物流引述灼識諮詢的報告稱，一體化供應鏈物流服務是物流服務的細分市場之一，支出約佔2020年外包物流服務支出的三分之一，市場規模將從2020年的2萬億元升至2025年的3.19萬億。

所謂“一體化供應鏈”服務，指的是京東“以儲代運”，在用戶下單前提前將產品分配到各個區域物流中心和前端物流中心，在距離消費者更近的地方，“等著”消費者下單後，再為消費者配送。根據京東物流的說法，一體化供應鏈物流服務具有端到端覆蓋、更先進的技術以及對行業洞察的更高要求等明顯特點。

但實際上，一體化供應鏈模式對於收件端密度和配送距離有著較高的要求。收件端越集中，運距越長，以倉配式的優勢越大；反之，則快遞模式更具性價比。

京東對標的是亞馬遜電商模式，後者通過自建物流建立起了競爭壁壘，“以儲代運“成為美國電商履約的主流模式，但這與美國特殊的電商地理環境密切相關。美國製造業長期發展外包模式，且消費端主要集中在東西海岸。大量消費品需由中國等亞洲國家配送至美國西海岸，再由西海岸運送至東海岸。收件端集中、運距較長，更適合倉配模式。

相比之下，中國是世界第一製造大國，製造業與人口集中分佈在東部沿海，同時鄉鎮/中小企業佔比高，帶來的影響是收件端分散、運距短，更適合的是快遞模式。這也是為何順豐和通達系業務規模在中國遙遙領先，京東物流倉配模式反倒落入了小眾市場。

從中國電商市場的特點來看，C端店舖的數量也明顯高於旗艦店、直營店等B端店鋪，網點多、可以隨時攬件的快遞類業務明顯也更有優勢。特別是在運距拉長的下沉市場，，供給端對倉配模式提出了更大挑戰。

京東物流主要收入是來自一體化供應鏈業務，2018-2020年，一體化供應鏈客戶的收入分別為342億、418億和556億元，在整體收入中佔比始終高於75%。但一體化供應鏈模式在中國市場高度分散，京東物流2020年在該市場的份額僅為2.7%，前十大企業佔比合計也僅9%。

鑑於順豐和通達系的規模效應更強，每單履約成本更低，京東物流的利潤率遠小於物流行業的平均值。這也是京東物流雖然對一二線城市用戶來說體驗更佳、但整體難以盈利的原因。

隱憂未解

和所有“京東系”上市公司一樣，與京東集團的關聯交易是京東物流避不開的一個話題。

京東集團在京東物流上市後持有64.42%股權，同時也是其最大的客戶。2018-2020年，來自京東集團及其他關聯方為京東物流貢獻的收入分別為269億、310億和395億，佔收入比重分別為70.1%、61.6%和53.4%。

這意味著，京東物流未來的增長點很大程度取決於京東電商的交易額增長量，一榮俱榮一損俱損。在拼多多崛起、三大電商平台激烈競爭的市場環境下，這樣的風險不言而喻。而京東作為京東物流最大的客戶，一旦服務京東和服務第三方客戶之間出現矛盾，京東物流如何平衡就成了一個棘手難題。

目前，物流企業競爭愈發殘酷，普遍採用以價換量的策略來獲得更高的市佔率。這種低價競爭已經讓2020年順豐出現收入下滑、毛利下降的不妙走勢，同樣強調“時效性”的京東物流在持續虧損之餘能否抵禦價格競爭值得懷疑。

眾所周知，在行業競爭加劇、價格戰愈演愈烈的大背景下，經營健康程度更高、效率更高的企業會具有更高的抗風險能力，也才能在愈加激烈的廝殺中具備更長期的優勢，掌握競爭的主動權。

但京東物流相比其他物流企業面臨更大的債務壓力。2018-2020年，扣除可轉換可贖回優先股影響後，京東物流的資產負債率為41.82%、60%、65.23%，65%的資本負債率遠超其他物流企業，抗風險能力被稀釋，融資需求強烈。而在爭搶第三方客戶的過程中，京東物流勢必要加大投入，這將為其帶來更大的壓力。

上市之後，京東物流融資240億港元，暫時緩解了資金飢渴，但面對進一步加大物流網絡投入的壓力，京東物流依然任重道遠。