聯發科與Qualcomm 5G SoC業務成長最快時期已過，結構風險因需求低於預期與未來供需缺口顯著改善而上升

預測更新：聯發科與Qualcomm面臨的結構性風險

主要公司：聯發科(2454.TW) Qualcomm (QCOM.O)

1.我們最新調查顯示，雖5G手機在4月的出貨滲透率在中國市場已達80%以上，但通路庫存卻也同時達歷史高點約9.5週，顯著高於正常庫存水位的4– 6週，此反映5G因欠缺殺手應用故需求不振。

2.聯發科與Qualcomm的股價已反映5G SoC ASP因更複雜設計與供應短缺而顯著提升，但面臨長期需求不振、競爭與供需缺口改善等結構性風險故成長最快時期已過。

3.若5G手機無殺手級應用，則最終聯發科與Qualcomm將在利潤不佳的中低階市場競爭，且競爭壓力將因自4Q21–1Q22供應鏈短缺顯著改善而加重。

中國市場為全球5G發展最快者，但隨5G手機出貨滲透率提升，手機通路庫存在4月同時也達歷史高點約9.5週，代表在5G殺手級應用出現前，全球Android手機將面臨長期需求不振的結構性風險。因5G手機需求低於預期，我們預測5G SoC供應短缺最快將在4Q21–1Q22顯著改善。

1.我們最新調查顯示，雖5G手機在4月的出貨滲透率在中國市場已達80%以上，但通路庫存卻也同時達歷史高點約9.5週，顯著高於正常庫存水位的4– 6週。

2.我們認為庫存水位高是Android 5G手機需求不振造成。受益於品牌價值、生態與美國禁令華為事件，定位在高階手機的iPhone需求仍強勁。

3.Android 5G手機價格快速下滑帶動中國5G手機滲透率成長。然而，在4月份滲透率創新高至約80%，庫存水位也同時達新高約9.5週，代表降價對Android 5G手機需求貢獻有限。

4.在五一長假期間，Android手機出貨衰退10–15% YoY，故我們預期5月的庫存水準將持續居高不下或增加。

5.印度新冠疫情爆發也對短期Android手機需求有負面影響。我們最新調查顯示，Samsung、OPPO、vivo與小米均已下修2Q21印度市場訂單約10–20%。

6.我們相信主要中國Android品牌廠商對2H21與2022的訂單展望將趨向保守，5G SoC出貨可能低於市場預期。

Android 5G手機最大挑戰在於沒有殺手級應用。我們認為，大部分的5G相關半導體供應商的股票已反映因供應短缺造成的ASP上升與能見度提升，但市場因過去6–9個月忽視此需求不振長期風險，為5G手機相關供應鏈的股票在2H21的潛在下行風險。

1.Android 5G手機需求低於預期，故若欲追求成長，在欠缺殺手級應用下，僅能持續在中低階市場競爭。在供應鏈中，受到此負面趨勢影響最大的是5G SoC供應商聯發科與高通。

2.聯發科的5G SoC優勢關鍵在於與台積電緊密合作，但Qualcomm在2021與2022年將分別轉單中低階(6nm) 與高階(4nm) 5G SoC至台積電，不利聯發科的生產優勢。我們預測TSMC將分別在2Q21與3Q21出貨Qualcomm的7325與6375，且此將有利Qualcomm自聯發科處取回市佔率。

3.我們預測iPhone最快在2023年採用Apple設計的5G基帶芯片，因Android在5G手機高階市場銷售動能不振，故Qualcomm將被迫在中低階市場爭取更多訂單以彌補Apple訂單流失。屆時因供應短缺已顯著改善，故聯發科與Qualcomm對品牌廠商議價力降低，導致在中低階市場競爭壓力顯著提升。

2021年5G手機滲透率成長約100% YoY至35–40% (vs. 2020年的15–20%)，未來5G手機滲透率成長將放緩，預期在2022年將降至約50% YoY，故聯發科與Qualcomm的5G SoC業務成長最快時期已過。聯發科與Qualcomm共同面臨Android 5G手機需求低於預期、供應改善導致競爭激烈的挑戰外，又各自面臨不同的下行風險。

1.我們認為聯發科股價已反映5G SoC市佔率提升與ASP提升，面臨挑戰包括：

(1) 聯發科的5G SoC市佔率已擊敗Qualcomm，在1Q21已達50–55%，預期在2Q21將略增至55–60%，但這也意味著未來成長空間有限。我們認為沒有一個品牌希望單一SoC供應商市佔率過高。

(2) 在高階SoC方面，聯發科仍無法取代Qualcomm。Apple將採用自行研發的基帶晶片，意味著聯發科也沒有新客戶帶動成長的機會。

(3) 聯發科的生產優勢將因Qualcomm回到台積電而逐漸降低。

2.我們認為Qualcomm股價已反映5G SoC的ASP提升，面臨的挑戰包括：

(1) 5G並無法帶動Android高階5G手機需求，加上最快將在2023年失去iPhone基帶晶片訂單，故將被迫與聯發科在中低階市場競爭。

(2) 台積電的議價力高於Qualcomm，故Qualcomm自Samsung晶圓代工轉單至台積電將不利利潤。

(3) 在5G手機需求不振與可見未來供應短缺改善下，Qualcomm可能須犧牲利潤以提升5G SoC市佔率。

投資建議：

聯發科與Qualcomm 5G SoC業務成長最快時期已過，結構性風險因需求低於預期與未來供需缺口顯著改善而上升。

風險提示：

新產品生產遞延或市場需求不如預期。