據報導，美國加密貨幣交易所Coinbase週三上市時將會獲得極高的估值。但在具體如何對該公司進行估值這個問題上，10個專家會有10個不同的答案。這是因為Coinbase目前的業務幾乎完全依賴於比特幣和以太坊的走勢。該公司第一季度營收約為18億美元，淨利潤約為8億美元。

過去一年，這兩種加密貨幣價格分別飆升逾800%和1300%。因此，身為美國投資者最常用的加密貨幣購買平台，Coinbase也在同期實現了9倍的增長。

就在Coinbase即將上市之際，該公司最近在私有市場獲得了大約1000億美元的估值（基於全流通計算），立刻躋身全美估值最高的85家公司之列。

在Coinbase上市前夜，投資者要回答一個關鍵問題：如果一家增長異常、不確定性巨大且沒有官方總部的公司，與華爾街向來看重的市銷率和市盈率等關鍵指標存在衝突，會發生什麼情況？

“給任何一家創業公司估值都很有挑戰，但我認為Coinbase這樣的估值問題複雜度還遠高於此。”投資公司Apeira Capital創始合夥人納塔利·黃（Natalie Hwang）說。她目前並不持有該公司股票。

預測加密貨幣的價格並非易事，這種資產經常發生雙向劇烈波動，這也導致Coinbase在招股書中羅列了多達27項風險。其中包括投資者信心、負面報導和社交媒體評論、監管問題和與技術有關的服務中斷。

正是因為Coinbase對應的底層資產如此難以確定，對盈利質量、客戶留存和獲客效率等基本面指標的分析並不會帶來多大收穫。Coinbase的佈道者們也並沒有在這方面花費太多時間。

相反，他們紛紛在展望一幅誘人的未來金融圖景：金融中介將會消失，區塊鏈會成為主要的交易渠道。電子商務、旅行、購房等在線市場將會使用各種加密貨幣將買賣雙方連接起來，而區塊鏈則會充當記錄所有事實的平台。

Coinbase稱之為“加密經濟”，這個詞在它的招股書中出現多達163次。他們預計將會誕生一個軟件驅動的支付、貿易和P2P交易世界，充分利用區塊鍊為一切都賦予獨立識別碼。

如果Coinbase的設想真能實現，該公司就將在互聯網的重大改革中扮演核心角色。大概只有幾家互聯網先驅企業才可堪與之媲美，包括率先向個人用戶提供網絡瀏覽器的網景、開創互聯網零售行業的亞馬遜和建立在線社交網絡的Facebook。

投資公司Fifth Era和Blockchain Coinvestors管理合夥人馬修·勒·莫勒（Matthew Le Merle）認為，將Coinbase的估值與比特幣關聯，就好比在早期根據圖書銷量對亞馬遜進行估值，或者像幾年前根據預訂房間數對Airbnb進行估值一樣。

“你根本不考慮比特幣的波動、交易費和營收。”勒·米勒說，他的公司專門研究加密貨幣，並且通過投資一些風險投資基金持有Coinbase的股票。“你首先應該問的是：當今世界的數字貨幣和資產的利潤池是什麼？在這樣的環境下，換手金額會達到數万億美元。”

比特幣仍是當下重點

無論未來如何演繹，至少在今年，Coinbase的營收還是取決於交易額，而交易額當下仍與比特幣的價格密切相關。Coinbase目前根據交易金額收取交易費。

該公司在上週發布的第一財季業績中表示，其月交易用戶（MTU）達到610萬。倘若加密貨幣價格上漲，今年的MTU可能達到700萬，這也是Coinbase最激進的預測。按照中等程度預測，假設加密貨幣市場走平，其MTU大約為550萬。如果是最保守的預期，即加密貨幣價格下跌，MTU則會降至400萬。

Coinbase質疑者認為，隨著越來越多的競爭對手採用激進定價模式，這種收費方式可能會面臨挑戰。例如，最近火爆的股票交易應用Robinhood就不收取加密貨幣交易費。

股票研究公司New Constructs在上週的報告中寫道，Kraken、Gemini和幣安企業將會蠶食Coinbase未來的費用收入，引發價格戰——這一幕已經在股票交易市場上演。根據該公司的分析，Coinbase的估值應該為為189億美元，較當前估值縮水81%。

“隨著加密貨幣市場成熟，Coinbase的高利潤率必然吸引更多企業參與競爭，而該公司的競爭地位也不可避免地遭到蠶食。”New Constructs寫道，競爭對手“可能會提供更低的交易費，甚至完全不收取交易費，以此搶占市場份額。”

市場研究和交易公司Susquehanna對Coinbase的前景則要樂觀得多，他們估計其公允估值為960億至1080億美元之間。照此計算，對應Coinbase 2023年的市銷率約為11至12倍之間，高於類似企業平均7倍的水平。Susquehanna表示，之所以享受這種溢價，是因為該公司正在經歷“高增長”。

Coinbase的增長幾乎都來自於極高的比特幣和以太坊交易額。該公司的上市恰逢加密貨幣經歷超級牛市之際：比特幣價格從2020年底的3萬美元漲到現在的6萬美元。

但在2018年，比特幣曾經暴跌75%，誰也不能保證同樣的一幕不會再次發生。事實上，Coinbase招股書列出的頭兩條風險因素恰恰就涉及到這一點。

第一條稱，該公司的財務業績會隨加密貨幣市場的行情而波動。第二條則透露，其營收“基本取決於”加密貨幣價格和交易額，而且“倘若這種價格或交易額下滑，我們的業務、運營業績和財務狀況都將遭受負面影響。”

跳出日內交易局限

但這種評估或許完全是一種誤導。

Battery Ventures早在2017年就以16億美元的估值投資Coinbase，該公司合夥人羅傑·李（Roger Lee）將比特幣稱作加密貨幣目前“最沒意思的事情”。因此，根據銷售額進行的估值都沒有意義。

他認為，看待Coinbase的正確方式是想像1994年的互聯網，彼時，網景瀏覽器還沒有為普通消費者提供上網瀏覽工具。與之類似，Coinbase也可以將加密貨幣這個複雜概念帶給普通大眾，吸引大批人前來學習和投資加密貨幣。

羅傑·李認為，學習和了解各種加密經濟項目的人越多，他們就越不會關注比特幣走勢圖。

“很多Coinbase的日內交易用戶會執著於比特幣的價格。”他在一次採訪中說，“但對於長期投資者來說，他們看到的不只是比特幣，還包括40、50、60、100種代幣，他們會意識到Coinbase充當了這一切的一個指數。”

因此，羅傑·李提到了Rally Network，這項服務讓不懂代碼的創作者和藝術家可以在以太坊區塊鏈上啟用自己的貨幣。創作者可以用代幣獎勵粉絲，粉絲之後則能用這些代幣購買授權商品和演唱會門票等商品。與多數藝術家網站不同，Rally Network不收取任何託管費。

“這與傳統平台通過向創作者收費來創收的模式截然相反。”羅傑·李說，他的公司也投資了Rally Network。

Rally Network擁有自己的網絡代幣，投資者可以像買賣比特幣一樣買賣對其進行買賣，但在Coinbase上，相應的保管業務僅對機構投資者開放。

除了市場上的眾多加密貨幣外，最近還爆發了一輪NFT（非同質化代幣）熱潮，這同樣也是一種存在於比特幣上的數字資產。通過這種形勢，運動員能夠以數十萬美元的價格出售精彩視頻，而藝術品的售價更是達到數百萬美元。

今年2月，DJ兼音樂人3LAU以NFT形式出售了一系列歌曲、藝術品和視頻，入賬1200萬美元。他是通過與Origin Protocol合作使用NFT技術的，後者為加密貨幣市場和電子商務網站提供支持。

Origin Protocol的代幣可以在Coinbase上購買，目前的價格為2.39美元，即便在上周大跌20%後，其2021年仍然累計暴漲20多倍。

Origin Protocol聯合創始人約什·弗雷澤（Josh Fraser）是加密貨幣的堅定信徒，他預計這種技術將在金融和商務市場迅速普及。他指出，PayPal的市值超過3000億美元，增速約為20%。

“沒有理由認為Coinbase的估值不能超過PayPal的3000億美元，尤其是考慮到顛覆性技術所獲得的估值溢價。”弗雷澤在郵件中寫道，“貨幣本身的潛在市場十分巨大，而Coinbase將是這方面的最佳選擇之一。”