在新經濟公司領域，泡泡瑪特（09992，HK）是一個獨特的線下+線上樣本。2020年12月11日，泡泡瑪特在港交所上市。上市首日，泡泡瑪特高開100%，市值迅速超過千億港元。出生於1987年的創始人王寧及妻子楊濤持有泡泡瑪特近49.8%的股權，截至2021年1月21日收盤，公司股價為83.15港元，市值1166億港元，王寧夫婦身價超500億港元。

不少券商對泡泡瑪特持有較高預期。中信建投預計，泡泡瑪特2021~2022年淨利潤分別為10.56億和17.83億元；方正證券預計，公司2021~2022年淨利潤分別為12.2億元和18.6億元；國信證券則預計，公司2021目標價在108~114港元……

“一個新興的企業上市就突破1000億港元市值，且和絕大多數人的生活沒有交集，這是很罕見的，這就導致外界看待我們的心態非常複雜。但這很正常，二十多年前互聯網剛出現的時候，很多人也不理解這個虛擬世界有什麼用。在我們小時候，互聯網和電競也曾被妖魔化，現在都已經走進我們的日常。”泡泡瑪特董事長、創始人王寧在接受《每日經濟新聞》記者專訪時，未迴避任何質疑和爭議。

從早期的創業經歷，到IP生命週期，再到未來新增長極，這位85後創始人未避諱任何問題。在他心裡，泡泡瑪特一定要走國際化道路，“但要做中國的泡泡瑪特”。王寧的心願背後，或許是希望泡泡瑪特這個IP能夠隨著時間的推移，成為Hello Kitty或者芭比娃娃那樣馳名世界的玩具品牌。

泡泡瑪特創始人王寧每經記者溫夢華攝

上市後市值飆升至千億港元

大大的藍眼睛、嘟著嘴、左眼角下有顆淚痣，即便你不了解潮玩，但你一定對這個小女孩Molly不陌生。這個潮玩市場破圈的寵兒，2006年誕生於中國香港，設計師哪裡會知道，十多年後，Molly會遇上泡泡瑪特和王寧，掀起一股潮玩颶風。

“人生第一桶金不是錢，而是經歷，我們要做一家公司來證明自己。”在泡泡瑪特的創業MV裡，當時還是學生的王寧舉著杯子青澀地說出了自己的雄心壯志。2006年，王寧在大學成立社團工作室“Days Studio”，2008年他準備開格子店，瞄準了批零生意。

2010年，Pop Mart首家店在北京正式開業，王寧這位年輕的創業老兵，將目光鎖定在了線下店，一開始並未集中在潮玩領域，店裡商品種類繁多。和大多數創業故事類似，在初期，王寧吃了不少苦頭。

“開第一家店時因為付不起設計師費，都是自己動手。我不知道多寬的通道走著才舒服，就用粉筆把櫃子都畫出來，自己在那兒走；為了弄清楚吧台到底多高是最舒服的，我跑到ZARA的吧台去比劃。”王寧回憶說，最早經常去廣州、義烏，常年出沒在北京的批發市場。

前三年的泡泡瑪特都是虧損的。2012年，王寧和團隊嘗試風險投資，他們見了10家投資公司，沒有人願意投。當時的Pop Mart可以簡單理解為潮玩商店，對投資人來說，或許這種線下賣玩具的模式並不那麼“性感”。後來，國內著名天使投資人麥剛主動找上門來，和王寧“3天談了三次”，最終決定投資200萬元。

轉折發生在2015年，當年，泡泡瑪特經營的一款名叫Sonny Angel的產品迅速走紅，銷量從一個月幾千個，飆升至一個月好幾萬個，這讓敏銳的王寧覺察到收藏類玩具市場的巨大潛力。

2016年1月，王寧在微博上問粉絲：“大家除了喜歡收集Sonny Angel，還喜歡收集其他什麼呢？”在數百條回復中，有50%的人給出了同一個答案“Molly ”。這啟發了王寧。隨後，王寧前往香港拜訪Molly的設計師王信明（Kenny Wong），“我要把他（的創作）徹底商業化”。

就這樣，王寧拿下Molly的獨家授權經銷商及獨家授權生產廠商資格。之後，泡泡瑪特砍掉了其他品類，專注潮玩，全面轉型經營潮流玩具。“那個時候是一個相對激進的動作，需要比較大的勇氣。因為有這個戰略，才會有我們後續的所有。”王寧告訴《每日經濟新聞》記者。

從Sonny Angel到Molly，這兩個小小的玩具娃娃在王寧和泡泡瑪特陷入迷茫時，為他們打開了一扇窗，以至於王寧把和Kenny的合作比喻為“遇到了在酒吧唱歌時期的周杰倫”。

2020年12月11日，泡泡瑪特上市首日，公司市值很快飆升，超過千億港元。即便後來因為“盲盒二次銷售事件”影響導致股價一度暴跌，但截至2021年1月21日，泡泡瑪特的市值依然維持在千億港元以上。

人人羨艷33歲的王寧和他年輕的創業團隊，但王寧向記者坦言：“很多人覺得上市是’一夜暴富’，但真不是，不覺得我們現在成功了。”

2020年12月泡泡瑪特在港交所上市 每經記者溫夢華攝

“我們相信設計和美的力量”

“幾年前還要告訴別人甚麼是盲盒，我告訴別人我要賣給大人玩具，很多人以為我瘋了，就像把洗髮水賣給光頭，好像這個市場是不存在的。”王寧笑著說。

早期的泡泡瑪特並未引起投資圈的重視。但在上市前的半年裡，幾乎所有大型中後期基金、阿里乃至李澤楷的家族辦公室，都爭取過投資泡泡瑪特的機會。上市之前，一家投資機構想要參與路演，連續8天都約不到排期。

方正證券研報表示，2019年中國潮玩市場規模約203億元，預計2024年將達763億元，複合增速達29.8%。研報認為，泡泡瑪特推進潮玩在中國大規模商業化，核心壁壘主要是強大的自主設計能力及IP運營引爆能力、從渠道到研發的發展路徑以及多渠道觸達粉絲等。

IPO前，泡泡瑪特的主要機構投資方包括紅杉資本中國基金、黑蟻資本、正心谷創新資本、華興資本、蜂巧資本等。華興資本董事長、CEO包凡認為，潮玩市場未來擁有很大空間。“如果未來在下沉市場、人群上有所突破，五年裡這個市場過千億不是問題。到了千億市場，將會產生新的市場分化，會有不同的打法，不同的品類。”

泡泡瑪特的最大機構股東是紅杉中國。紅杉資本全球執行合夥人沈南鵬曾說：“過去10年，中國新經濟蓬勃發展，如泡泡瑪特等一批中國消費企業抓住時代機遇快速成長，成為新的行業龍頭。很高興看到泡泡瑪特這家旨在傳遞快樂與美好的公司，獲得了更多來自市場的積極反饋，’快樂版圖’不斷擴大。期待泡泡瑪特以創新鑄就美好，開闢更廣闊的潮流文化產品及體驗，成為’世界的泡泡瑪特’。”

另一位泡泡瑪特的關鍵投資人黑蟻資本管理合夥人何愚則說，最初他對投資泡泡瑪特是有遲疑的。但在研究了迪士尼和日本萬代後，他發現兩者的崛起，“都是抓住了渠道後，上游的IP和內容自然向他們聚集，平台會實現規模和忠誠度的積聚，最終建成娛樂帝國”。2017年底，黑蟻首次投資泡泡瑪特，此後又接連投資了3輪。

隨著行業的火爆，越來越多的公司欲進入潮玩領域分一杯羹。不僅有名創優品、星巴克等知名大品牌，還有十二棟文化、52TOYS也將目光聚焦潮玩，並獲資本頻頻青睞。

王寧認為，眾多玩家湧入可能是因為大家覺得這是一個非常大且值得挖掘的市場，但“和所有行業一樣，用戶的注意力和消費力是有限的，頭部IP的價值會越來越明顯”。

國盛證券研究所分析師顧晟在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，泡泡瑪特的上市，一方面會推動更多的廠商進入行業，比如名創優品推出了專門售賣潮玩的top toy，另一方面會促使更多公司利用資本的力量做大做強，包括很多已經上市的公司也在開發盲盒產品。顧晟認為，“優質IP資源和運營能力是潮玩公司保持競爭力的關鍵”。

“我們相信設計和美的力量，這是我們的魂。”王寧闡述泡泡瑪特的核心競爭力時這樣說，“我們把藝術和設計的力量轉化為精美的產品，滿足人們精神方面的需求。在這個過程當中，我們又通過長時間的積累，打造了團隊，吸引了更多藝術家。這些是我們的核心和壁壘。”

泡泡瑪特創始人王寧辦公室內的潮玩 每經記者許戀戀攝

拿什麼支撐千億市值？

泡泡瑪特的核心資產是潮玩IP，據了解，公司目前運營93個IP，包括12個自有IP，25個獨家IP和56個非獨家IP。

“我覺得我們是創業公司中非常典型的’本來想做A，做著做著做成了B，莫名其妙在C成功了，有一天也許我們會在D變得偉大’。我認為泡泡瑪特目前還在’C’這樣的狀態。”王寧表示。

2020年上半年，泡泡瑪特總營收8.18億元，比上年同期的5.434億元增長了50.5%，淨利潤為1.41億元，較2019年同期的1.13億元增長24.7%。2017年至2019年期間，泡泡瑪特營收分別為人民幣1.58億元、5.14億元、16.83億元，近三年的營收增幅分別高達80%、225%及227%。

2017年~2019年，泡泡瑪特的頭部IP——Molly的銷售額分別佔總收益的約89.4%、62.9%、32.9%，一度有投資者質疑泡泡瑪特收入單一。“從財務數據可以發現，三年來Molly的銷售額佔比不斷降低。這意味著新的IP已經成長起來，開始不斷支撐業績。”王寧說：“我們是有意在降低Molly的銷售比例，我們也不希望對單一IP過於依賴，整體業績在往上漲的時候，內部體系裡還是有很多優秀的IP表現出了非常強的商業價值和生命力。”

據了解，泡泡瑪特差不多每年都能推出一個大IP，2020年年底發售的Skull Panda上市就打破了歷史銷售紀錄，24000套3秒售罄。

記者統計發現，泡泡瑪特是行業唯一一家每年舉辦潮玩展的公司。2019年泡泡瑪特北京國際潮玩展一共吸引了14個國家及地區的270多位藝術家參與，超過200個潮玩品牌參展，參觀人次超過10萬。這樣的展會不僅是圈層狂歡，更重要的是，可以挖掘到更多藝術家。2018年，王寧在第二屆上海國際潮玩展上遇到Ayan，Ayan設計的Dimoo如今也是泡泡瑪特的頭部IP之一。

泡泡瑪特僅靠IP就能支撐起千億市值？有關券商表示，支撐泡泡瑪特的，“主要是成長中的Z世代（指1995~2005年之間出生的青少年）”。盲盒圈層仍在發展早期，隨著Z世代步入社會，必將釋放巨大的文娛消費增量。

據天貓線上市場統計，精緻媽媽群體、新銳白領群體和GenZ人群是盲盒最主要的消費群體。精緻媽媽們買盲盒，是悅己、減壓；新銳白領盲盒則像養貓狗一樣，是一種治愈和陪伴；而GenZ選潮玩更多是對個人的表達。

方正證券研報顯示，預計2024年人均對潮玩的消費將達200元以上，潮玩市場規模將達763億元。而盲盒作為泛二次元文化中的亞文化圈層，隨著消費升級、互聯網發展、泛二次元人群擴大逐漸“破圈”，預計到2024年盲盒市場規模將達265億元，付費用戶2600萬人，滲透率7%（佔15~44歲城鎮人口比例），ARPPU達1000元左右。

華安證券認為，潮玩本質上是Z世代的收藏品，如同集郵之於X世代，集“水滸卡”之於Y世代，其底層的驅動力在於心理層面，是一種對於精神需求的滿足。此外，盲盒作為一種玩法創新也進一步刺激了消費者的購買慾望。所以華安證券認為，潮流玩具不是短期風潮，而是應Z世代當下的精神情感需求催生出的新興行業，未來空間廣闊。

曾有人這樣算過一筆賬：泡泡瑪特的目標群體是8歲到25歲，8歲距離百歲人生有近80年。如果服務40年的客戶能到100倍PE, 那麼服務近80年的客戶，就是100*n。這裡用“n”是因為互聯網時代，形成裂變和未來的可能性是無限的。不是說這些客戶要買近80年的潮玩，而是對於年輕人賽道空間的看好，一旦有了歸屬感，就有很多可以做的事。

下一個十年重點是國際化

目前中國整個潮玩市場，線下仍是主流陣地，據《TMIC×POPMART潮流玩具行業發展趨勢白皮書》，行業線下年復合增長率為26.5%。2019年線下潮玩市場占到八成左右，線上佔兩成。截至目前，泡泡瑪特在中國33個一二線城市擁有165家線下門店，全部自營；在57個城市擁有超過1000台自動販賣機。

“未來我們線下擴張的速度依舊不會很快，希望能夠更健康地發展。我們一直強調希望服務好今天的用戶，爭取去吸引一些明天的用戶，但是堅決不去碰後天的用戶。”王寧解釋稱。對於未來將側重於線上還是線下，他說，“主要看線下和線上各自健康發展的狀態”。

TMIC天貓新品創新中心總負責人添綺認為，未來線上空間巨大，線上潮玩市場年增長率預計達到60.7%。到2024年，線上潮玩市場能達到300億元的盤子。

此外，王寧坦言，下一個十年泡泡瑪特的重點之一是國際化。“現在在20多個國家和地區已經比較重點、深入地拓展市場，上市也能有一個好的品牌背書，並且募集到資金用於海外擴展。泡泡瑪特正在積極地跟很多海外藝術家、IP方合作。”最近，王寧還將助理之一換成了西班牙人。“逼著自己，每天需要一點時間用英文交流，也在多招海外同事。”

據王寧透露，2020年泡泡瑪特在海外市場收入已經超過1億元人民幣，換算成GMV的話差不多是2億~3億。王寧希望可以做出一個世界級的玩具品牌。對比全球最大的三家玩具公司：變形金剛的公司孩之寶（Hasbor）、樂高（LEGO，未上市）、芭比娃娃的公司美泰（Mattel），從公開市值或者最新估值來看，泡泡瑪特2019年營收增幅為227%，遠遠超過美泰的1%和孩之寶的3%。能不能真正有IP成長為世界品牌，有著像芭比娃娃、Hello Kitty這樣的影響力，則需要漫長的時間去印證。

“每個時代都有每個時代的流量紅利，流量的場景一直都在迭代變化。關鍵在於如何通過流量來捕獲核心客戶，哪個渠道能夠最有效地觸達更多新客戶，未來在渠道銷售上會變得更多元。”王寧強調。“我們給很多人帶來了快樂、陪伴和滿足感。我們白手起家開闢了一個新的行業，並能夠在這一代年輕人中留下一個非常強的文化印記，這是一件很有價值的事情。”