申購金額20萬億，超出股票發行量870倍……被馬雲稱作“全人類有史以來最大上市”的“奇蹟”，被上交所一紙公告“暫緩”。一切發生在臨上市前兩日的晚上。11月3日晚，螞蟻集團接到上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）通知，暫緩在上海證券交易所A股上市計劃。受此影響，螞蟻決定於香港聯交所H股同步上市的計劃也將暫緩。

今年7月下旬，螞蟻集團宣布啟動上市計劃；10月下旬，證監會同意螞蟻集團科創板首次公開發行股票（IPO）註冊，從起跑上市到拿到批文沖刺，螞蟻集團僅僅用了三個月的時間。

在敲鐘前兩日，卻被告知暫緩。

上交所給出的理由是，“近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。”

之後，螞蟻集團在官方微信發文《致投資者》，其表示：“對由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團深表歉意。我們將按照兩地交易所的相關規則，妥善處理好後續工作。”

從11月2日的監管之夜到次日暫緩上市計劃，這家有望成為全球最大規模IPO的科技巨頭正在經歷前所未有的坎坷，也令無數懷抱財富夢想的投資人坐了一把“過山車”。

一周以前，按照IPO價格計算，螞蟻集團A+H股發行募資最高達2600億元（包括初始發行新股及全額行使超額配售選擇權）。

伴隨上市計劃暫緩，2600億募資隨之懸空。

11月4日早間，螞蟻集團率先在港交所公告香港公開發售的申請股款退款方案，香港公開發售的申請股款(連同1.0%經紀佣金，0.0027%香港證監會交易徵費以及0.005 %香港聯交所交易費)將不計利息分兩批退回。此外，A股投資者亦在等待退款方案。

“此前參與螞蟻集團戰略配售的5只基金，參與螞蟻集團IPO申購的資金將退回基金賬戶做另行投資，戰略配售基金仍然會正常運作。”一基金公司高層向《財經》記者透露，他認為，在（小貸新規）文件既定發布的前提下，這已經是比較好的結果了，否則在上市之後出台有跌破發行價的風險。”

“從目前來看，螞蟻上市應該需要重新調整上市板塊業務以及重新估值。”一位證券海外分析師向《財經》記者表示，個人認為短期利空，長期利好，可以確定的是，螞蟻招股說明書將做更為詳細地披露。

螞蟻金服暫緩上市的消息讓阿里巴巴股票受到重挫。11月4日，阿里巴巴港股開盤暴跌9.27%，隨後跌幅有所收窄。但截至發稿，阿里巴巴港股仍下跌6.6%，股價在280港元/股徘徊。A股市場上，阿里巴巴概念股也大幅走低，近50只相關概念股出現下跌走勢。

夜傳上市暫緩令

“一夜暴富只是傳說！”對於螞蟻集團上市臨近突變，金融圈人士更多扮演“吃瓜”的角色。相比而言，參與螞蟻打新的散戶投資者不禁失落地問道，“說好的上市呢！”

螞蟻員工則正經歷著旁人無法體會的“大起大落”。“不要一驚一乍地，淡定淡定……”一位螞蟻股權受益者發朋友圈維穩。

此前業界曾預計，倘能順利上市，螞蟻集團將帶來新一輪造富運動，一大批千萬乃至億萬富翁將由此誕生。馬雲、螞蟻集團眾高管以及公司持股員工將從中受益。

根據螞蟻此前披露的招股書，截至招股文件發布之日，君瀚、君澳作為螞蟻的員工持股平台，分別持有螞蟻29.8%和20.6%的股份，為控股股東，發行完成後，君瀚、君澳合計持股將不低於40%。其普通合夥人及執行事務合夥人為杭州雲鉑。馬雲持有杭州雲鉑34%股權，而井賢棟、胡曉明及蔣芳分別持有22%股權。

馬雲是有A股情懷的。

2014年11月，馬雲曾公開發聲“希望螞蟻金服（螞蟻集團曾用名）在A股上市”，特別是阿里在美國上市之後，市場一直認為，馬雲的A股情懷更多會通過螞蟻集團實現。

儘管在7月20日（宣布啟動上市時間）之前，螞蟻集團對上市一事一直避而不談，但是相關工作早有準備，早在2018年春節前夕，阿里巴巴與螞蟻集團聯合宣布，根據2014年雙方簽署的戰略協議，經董事會批准，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股並獲得螞蟻集團33%的股權，並將終止當前與螞蟻集團的利潤分享協議。

終止分潤協議，理順股權架構，實則為螞蟻上市掃除了最大的障礙。

上交所發布暫緩螞蟻上市計劃一個小時後，阿里巴巴發言人表示，會和螞蟻一起，積極配合和擁抱監管，同時表示相信螞蟻的同學，有這個信心，也有這個能力把工作落實好。

“你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。”上交所在通知中明確指出螞蟻集團暫緩上市的原因。

業內人士指出，上交所提到的金融科技監管環境生變指的就是，中國銀保監會、中國人民銀行在前一日就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見（以下簡稱’《辦法》’）。文件監管收緊所指的小貸業務是螞蟻集團主營業務之一。

如是金融研究院院長管清友向《財經》記者表示，這個事之前沒有先例，情況比較特殊。從監管的角度，無論上交所還是港交所，監管環境變了，暫緩上市是必然的也是必須的。無論是科技還是其他的渠道，現有情況下金融肯定受到嚴格監管，因為金融涉及到整個系統的安全問題。監管層針對這麼大的公司的的定性和監管也是在重新考量，也是在不斷地考慮。

“螞蟻集團這次暫緩上市，原因之一是新網貸辦法的出台，不過，監管層出台相關規定，重點考慮的應該是防范金融風險，而非是針對螞蟻集團這家公司。”銀河證券首席經濟學家劉鋒對《財經》記者表示。

劉鋒認為，目前，國內的網貸存在的利率差太大了，槓桿循環太多了，中間如果再做夾層的話，蘊含的風險是很大的。以2008年的美國的次貸危機為例，當時導致這一危機的一個因素就是，科技帶動了很多所謂的金融創新，但是監管制度沒有跟上，從而令風險積累並爆發。

“螞蟻集團的整個上市過程應該是一場大的博弈。”劉鋒對《財經》記者表示，實際上，從上市時點來看，螞蟻集團此次選擇的時點並不算好，因為趕上了美國大選、今年的疫情和地方上爆發的一些債務危機。

管清友也指出，在整個金融供給側改革過程中，金融領域及其監管方式確實需要大的改革。金融領域的改革，一定要吸取日本和韓國90年代末期的教訓，金融監管改革落後，監管方式落後，制約整個結構調整。比如融資難融資貴遲遲無法解決和我們整個金融結構有非常大關係。“馬雲也揭開了一個蓋子，但是大家把過多的關注點放在螞蟻金融本身的商業模式，以及是否受監管的問題，我覺得這是兩個層面的問題。”

上交所在通知中稱，根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十六條和《上海證券交易所股票發行上市審核規則》第六十條等規定，並徵詢保薦機構的意見，本所決定你公司暫緩上市。你公司及保薦人應當依照規定作出公告，說明重大事項相關情況及你公司將暫緩上市。本所將與你公司及保薦人保持溝通。

退費退息投資者

A+H股兩地投資者曾對於螞蟻IPO熱情高漲。

此前，媒體報導香港券商人士透露，香港發行開始僅1個小時，大部分港股機構發行部分已經超售。對此，一位投行人士也向《財經》記者證實，大型投資機構具有持有份額多、持有周期時間長等特點，所以，小型機構想要拿到螞蟻的份額就比較難，甚至還要找關係。

伴隨IPO暫緩消息傳來，已經中籤的打新投資者傻眼了。多位投資者向《財經》記者表示，本來打中了以為能夠小賺一筆，資金也已經打進賬戶，沒想到會出現IPO暫緩的情況。

11月3日晚間，螞蟻集團H股發布IPO延期公告的同時，表示將：“盡快公佈有關暫緩H股上市及退回申請股款的進一步詳情。”

11月4日早間，螞蟻集團率先在港交所公告香港公開發售的申請股款退款方案。據悉，香港公開發售的申請股款(連同1.0%經紀佣金，0.0027%香港證監會交易徵費以及0.005%香港聯交所交易費)將不計利息分兩批退回。

一位螞蟻集團IPO的錨定參與者告訴《財經》記者，他們投資螞蟻的錢已經啟動退款流程，“錨定參與者退款相對方便。”

據公開信息，螞蟻集團H股認購工作於10月30日中午結束，最終認購人數近155萬人，凍結資金約1.3萬億港元。有媒體報導稱，經此一遭，H股投資者利息損失上億元。

4日早間，富途證券宣布將免除所有參與螞蟻IPO認購客戶的認購手續費和全部銀行融資利息，與此相關的成本均由富途承擔。

華盛證券也向《財經》記者表示，將退還所有認購手續費（不論現金或是融資）及借款利息，相關銀行融資成本由華盛承擔，同時還贈送所有參與客戶一張“螞蟻集團再來一次召喚禮券”，用於抵扣螞蟻再次發行時的手續費。

與此同時，A股科創板尚未發布退回股份申購款公告。科創板打新申購無需提前凍結資金，但公告顯示，中籤投資者已於11月2日完成申購資金繳納，當前也面臨退款問題。

對此，多位專家認為，A股也將正常退款。

“A股市場歷史上也曾經出現過新股申購繳款後,IPO暫停的案例，但是像螞蟻集團這麼大體量的案例，算是首例。”銀河證券策略分析師曾萬平對《財經》記者表示： “涉及到相關的退款事項，應該會按部就班的進行，不論是機構資金還是個人資金。”

管清友認為，螞蟻暫緩上市對投資者將是好事，很多投資者不明白，按照科技類估值去買金融股票，這個估值邏輯本來就搞錯了。掛著科技牌的企業，實際上是互聯網金融、科技金融，定性上還是按照金融來監管，按照金融機構來估值，不像之前按照科技企業估值，這對於後續企業估值肯定有影響。

截至發稿，A股尚未發布退款方案。

與散戶相比，戰略投資者資金的去留也頗受關注。此前，公告披露的螞蟻在科創板IPO的戰略投資者陣容非常強大。除了此前披露的阿里巴巴，全國社保基金外，螞蟻在科創板的戰略投資者還包括：中投、加拿大養老金、新加坡政府投資、淡馬錫、阿布達比投資局等全球主權基金；國壽、人保、太平、中再、陽光、泰康等保險公司；中石油、招商局、五礦、中遠海運等大型國企。

此外，螞蟻在發行安排中為戰略投資者設置了比監管要求的12個月更嚴格的禁售期。除保薦跟投及生態圈戰配公募基金以外的戰略投資者，需承諾獲得的配售股票中，50%股份限售期限為12個月，50%股份限售期限為24個月。

早在10月23日，螞蟻集團IPO戰略投資者認購資金已經繳納完畢，資金鎖定時間比散戶多一周以上，除浙江天貓技術有限公司外，其餘戰略投資者共計繳納401.8億元。

據《財經》記者了解，當前外界對戰略投資者退款與否的看法出現分化。王驥躍認為，一方面螞蟻集團IPO面臨重新定價；另一方面，今後其業績成長性可能低於預期，部分戰投可能就不參與了，因此戰略投資者也會退款。但也有分析師認為，戰略投資屬於風險投資的一部分，且螞蟻集團基本盤未變，因此戰略投資者不會退款。

此前由支付寶獨家代售、參與螞蟻集團戰略配售的5只基金，曾經受極大爭議，它們後續處置方案當前也頗受關注。根據公告，這些戰略配售基金分別獲得了12億元的戰略配售額度。針對螞蟻集團IPO暫緩一事，中歐基金方面回复《財經》記者，當前戰略配售基金仍在正常運行，接下來的安排還未接到通知。截至發稿，華夏基金未予回复。

某基金公司高層向《財經》記者透露，戰略配售基金的申購資金會退回基金，另行投資，戰略配售基金仍然會正常運作。“這已經是比較好的結果了，如果上市之後（小貸新規）出台，有跌破發行價的風險。”

“當前參與香港IPO的資金正在退回，境內IPO資金退回正在走程序，大家在等交易所通知。不僅戰略基金如此，本次IPO增發的股份都有望向投資者退回申購款。”上述高層說。

價值重估與展業隱憂

暫緩已成定局，接下來眾人關心的是，暫緩期限多長？螞蟻是否還能繼續上市？

11月3日晚間，新華社等權威官媒齊齊發聲：“螞蟻集團暫緩上市彰顯保護投資者利益的堅定決心。”

文章指出：“暫緩螞蟻集團上市，是依據註冊制相關規定，要求擬上市企業在增加信披透明度方面做出實際行動，以切實維護金融市場健康穩定發展。”同時，該文認為：“螞蟻集團當務之急是按監管部門的要求，切實抓緊整改。”

對於螞蟻集團IPO暫緩期限，上述基金高管給出比較悲觀的預期，可能超過一年。“如果說一個企業，他因為重大事項不能上市，至少要6個月以後才能報新材料，所以我覺得這個期限應該在一年。”

針對接下來螞蟻集團的整改工作，資深投行人士王驥躍對《財經》記者表示：“首先，要拿出初步合規方案，其次要等（網絡小額貸款管理暫行辦法）徵求意見稿落地看是否還要調整，再次需要方案獲得監管認可並調整業務到合規，最後還要重新申請交易所證監會同意發行，不排除重新上會。當然，中間還需要更新年報和招股書。”

王驥躍進一步指出，本次螞蟻集團暫緩期限長短的關鍵在於：小貸新規正式稿何時確定，以及整改方案何時能夠獲得監管同意。“如果只是給出（整改）解決方案本身，可能兩週就結束了。”

根據上交所公告，小貸新規的出台是螞蟻集團IPO暫緩的重要因素。資深金融分析師王蓬博向《財經》記者介紹：“螞蟻集團現在需要重新梳理業務，尤其是對新政策的影響進行評估，然後就是對估值進行重新定價，這些都需要時間。”

“螞蟻集團今年上市的希望不大了。”曾萬平對《財經》記者表示：“螞蟻集團未來面臨重新上市的問題，其可能上市的鏈條是重新估值、重新定價並重新上市。而這部分工作需要的時間不是一兩個月內可以完成的。”

暫緩時間不明，但對於螞蟻集團上市本身，多位專家都認為沒有問題。“螞蟻上市肯定沒有問題，只需等它把該披露的披露完整，政策變化導致的估值重新調整完成後，肯定會給是市場一個滿意的交代。”王蓬博向《財經》記者表示。

有市場分析認為，螞蟻集團有可能會剝離花唄和借唄業務，倘如此，則螞蟻集團的估值有可能會大幅縮水。即使不剝離這兩項業務，在新網貸辦法約束下，為螞蟻集團貢獻主要的利潤的微貸業務也會大幅縮水，從而導致其估值受到影響。

從螞蟻集團的各項業務來看，微貸業務是利潤貢獻最大的業務，螞蟻集團幾乎一半的利潤來自於這一業務。

數據顯示，螞蟻集團主要通過20家重要子公司和2家重要聯營企業開展業務，分支付、微貸、理財、保險四大板塊。四板塊2020年中報利潤佔比分別32%、53%、11%、6.6%。可見，支付和微貸業務利潤貢獻佔比高達85%。

華金證券近日發布研報，對螞蟻集團的各項主要業務進行了分部估值（此估值為新網貸辦法出台前的估值）。其對螞蟻集團支付、微貸、理財、保險這四大業務給出的估值分別為6492億元-9889億元、5679億元-6749億元、1460億元-1689億元、2957-3451億元。基於上述分部估值法，推導取得螞蟻集團的合理估值區間為1.74萬億元-2.29萬億元，每股56.82元-74.89元。

其中，螞蟻集團支付業務交易規模市場佔有率為55%，華金證券預計該業務2021年-2025年收入增速12%-18%，跨境支付或成增長點。參考Paypal與Visa，40倍目標PE下，合理估值6492億元-9889億元。

微貸業務促成貸款餘額2.15萬億，與平安銀行相近，聯合貸款和分級ABS模式實現風險轉移。華金證券估計，螞蟻鍊等新技術推動下，該業務2021年-2025年利潤增速20%-30%，合理估值約5679億元-6749億元。

由此可見，螞蟻集團微貸業務貢獻的估值，約佔其整體估值的30%左右。

在業內人士看來，新網貸的相關規定將會壓縮螞蟻集團等網貸機構的利潤空間。

“對於螞蟻們而言，新網貸中的一組數字對於他們是很致命的。”深度科技研究院院長、前中信證券互聯網首席分析師張孝榮對《財經》記者表示。

張孝榮所指的致命數字，來自新網貸規定：在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。

他進一步分析，螞蟻集團主要是依靠聯合貸款以及助貸模式。今年六月已經達到2.15萬億元的貸款規模。有市場觀點稱，這裡面屬於螞蟻集團的表內貸款佔比只有2%，其餘的98%都是由合作金融機構發放或者證券化了。

那麼，如果按照新網貸辦法中規定的出資比例不得低於30%的要求，這就意味著2.15萬億元規模，螞蟻集團的資本金將要補充到6450億元。

“這個數字會讓螞蟻們感覺到沉重的壓力。”張孝榮稱：“不僅會大大壓縮其發放貸款的空間，也會壓縮其利潤空間。”

不過，上述海外分析師指出，如果按照非金融估值，那麼螞蟻定價會比較地低，這樣對IPO是更有好處的。如果按照非銀板塊個位數市盈率進行估值，螞蟻估值會縮水很多，但是等它上市之後，相信市場不會給它太低估值。

螞蟻集團依然面臨一定的市場考驗，在現有的監管政策發生變化的情況下，需要其找到一個市場更為認同的商業模式。上述基金高管認為，小貸新規或將重塑螞蟻集團商業模式。“它如果被定義為一個金融企業，（業務）擴張性會受到很大的製約，但對頭部平台的健康發展是更加有保障了。”

文| 《財經》記者張威唐郡楊秀紅張欣培