在螞蟻金服距離超越茅台成為A股新“股王”只差幾天時，它的上市之旅急轉直下。上交所和港交所兩份公告讓螞蟻集團暫停了上市的腳步。從獨角獸到即將完成全球最大的IPO的螞蟻，雖然不想成為大象，但畢竟已經無法讓人輕視。

公告發布當晚，螞蟻科技集團董事長井賢棟連夜組織了螞蟻中高層會議，據稱井賢棟表現樂觀，並表示參與螞蟻IPO“打新”的資金會退還給投資人，包括機構與散戶投資者。

此前10月30日數據顯示，A股和港股各有約516萬和155萬名用戶申購螞蟻集團新股，申購金額總計超過20萬億元，參與螞蟻IPO初步詢價的機構投資賬戶也有近1萬。

在“一夜驚魂”後，螞蟻集團正安排向機構投資者退回募資的基金等後續工作。面對監管，螞蟻集團要如何調整，繼續IPO之路?又是什麼，讓螞蟻在只差臨門一腳時，被發了黃牌?

從綠燈到黃牌

從幾年前開始，螞蟻集團每年要做的一項工作就是“闢謠上市”。但在今年7月20日，螞蟻集團終於正式官宣要在科創板和港交所準備同步上市，這令很多人都興奮不已。

螞蟻集團隨後開啟了“極速”模式——8月25日，提交招股書;9月18日成功過會;10月21日，獲得證監會IPO審批。短短不到100天的時間，螞蟻集團已經完成了幾乎所有的準備工作。

期間，外媒曾援引知情人士消息稱，中國證券監管機構正在調查金融科技巨頭螞蟻集團350 億美元上市計劃中可能存在的利益衝突，從而推遲了這宗可能是全球最大IPO 的審批。但最終這一傳聞也被證實是不可信的。

而誰也沒有想到，一切都來得很突然。就在原定敲鐘日期的前3天,11月2日，中國證監會網站公示信息顯示，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了約談。

隨後，不到一天的時間中，上交所發佈公示稱，“根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法(試行)》第二十六條和《上海證券交易所股票發行上市審核規則》第六十條等規定，並徵詢保薦機構的意見，本所決定你公司暫緩上市。”這一公示，終結了在螞蟻集團上市後如何應對新規的爭論。即將募資340億美元的螞蟻集團，突然按下了剎車鍵。

螞蟻將何去何從，估值會發生哪些變化，已申購投資人將如何妥善安排，大家都在等待螞蟻的答案。

在大約一小時後，螞蟻集團發布《致投資者》信，在表示歉意之外，也表達了將繼續前行的決心，“穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏，會讓螞蟻集團經得起考驗和信任。我們會堅持我們的初心和使命，繼續用我們的熱情、專業、擔當，致力於為廣大小微企業和大眾消費者做好服務。”

有不具名券商從業者告訴“DoNews”，她認為從螞蟻前期的速度來看，上面原本對螞蟻的態度是很積極的，“從8月25日上交所受理申請，到9月18日首發上會，螞蟻只用了25天，算到獲得註冊批文用了58天，在科創板這個速度很快。”

如果按原計劃，螞蟻集團是可以在“雙十一”到來之前上市的，這對阿里巴巴來說是雙喜臨門，不過這個速度其實意味著，螞蟻插了不少申報公司的隊。

另外值得一提的是，螞蟻集團為本公司選定的證券代碼是“688688”，但按照《上海證券交易所科創板首次公開發行股票發行與上市業務指南》規定，目前選號是在688001到688500之間，正常來說螞蟻也沒辦法選這個代碼，這些都讓螞蟻之前的速度透著“特事特辦”的感覺。

不過這一速度似乎在某個節點發生了轉折，在該名從業者看來，很可能就是外灘大會上馬雲的那場演講。

上台時說著“哪敢扔炸彈”的馬雲，實際卻是在一顆顆扔著炸彈，雖然上市一路綠燈，但馬雲在演講中，對國內目前的金融監管有著很大的意見，巴塞爾協議也成了老年人俱樂部。

總而言之，螞蟻集團需要少一點監管，多一些自由，馬雲隱晦地表示，執著於監管才是中國金融的問題：“中國問題不是金融系統性風險，而是缺乏金融生態系統的風險。”

馬雲的演講在圈內引起了轟動，不過該證券從業者認為，監管機構對這個演講一定很“膈應”。“螞蟻招股書也有些小問題，比如上市募集資金的用途，說的就有些避重就輕，但監管部門還是讓螞蟻過了，現在馬雲說監管做的不對，就有點過河拆橋的意思。”

目前四部門約談螞蟻集團高層的具體內容並未透露，螞蟻之後回應稱：”螞蟻集團會深入落實約談意見，繼續沿著’穩妥創新、擁抱監管、服務實體、開放共贏’的十六字指導方針，繼續提升普惠服務能力，助力經濟和民生髮展。”

但《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》(以下簡稱“小貸新規”)的作用確實立竿見影，我們在這裡簡單歸納下，小貸新規對螞蟻的幾個主要影響：

首先是小額貸款公司原則上禁跨省展業，對於需要跨省開展小額業務的，由國務院銀行業監督管理機構負責審查批准、監督管理和風險處置，對螞蟻來說，就意味著對其進行監管的機構級別更高，要求更嚴格了。

其次是在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。這就是在控制螞蟻放款的槓桿。要知道，之前螞蟻可是將槓桿通過銀行信託放款再ABS提高到百倍的，而新規下槓桿過10倍就差不多了，要擴大交易額，螞蟻就需要增加資本金，這其實就很接近一般的商業銀行了，進而控制螞蟻的金融風險。

還有一個是對跨省小貸公司的“兩參一控”，由同一股東控股的跨省經營網絡小貸公司數量不得超過一家，螞蟻旗下的借唄和花唄有可能需要進行合併或者業務重組。

其他的規定對螞蟻的影響來說並不大，但對其他小貸公司的限制會更大，對中國金融最直接的影響，可能就是螞蟻暫緩上市和網絡小貸牌照價值下跌。

從一路狂奔到緊急剎車，螞蟻集團IPO的故事沒有結束，而才剛剛開始。

金融故事or科技故事

“螞蟻從來沒有想過成為一家金融公司，我們就是家技術公司”，從井賢棟到胡曉明，螞蟻集團的高管始終在強調這一句話。

2004年，為了解決淘寶的交易問題，支付寶應運而生。坊間流傳最精彩的故事莫過於阿里堅持自運營上線一個支付系統，馬雲放下狠話說，“如果要有人去坐牢，我去”。

在隨後的幾年中，支付寶迅速佔領了數字支付市場。在此基礎上，2013年，支付寶與天弘基金合作，上線餘額寶，開始從支付工具到金融生態的開拓。同年，阿里小微金融服務集團成立，其業務涉及支付、小貸、保險、擔保等。2014年，小微金融服務集團更名螞蟻金融服務集團，業務範圍涵蓋支付寶、餘額寶、螞蟻小貸、網商銀行等。在金融領域的探索中，螞蟻迅速成長。

緊接著，一個轉折發生在2017年。因2016年開始，眾多P2P企業不斷爆雷，政府對互聯網金融監管更加嚴格。螞蟻快速反應，在2017年初宣布將自己定位為“TechFin”，強調從金融屬性向科技戰略的轉型，希望用技術支持金融機構做好金融。此後，在螞蟻集團的許多重磅合作中，都更加突出自己“技術”服務的角色。

強調“科技”屬性最為直接的是，在上市啟動前一個月，螞蟻金服正式更名為“螞蟻科技集團股份有限公司”，希望在品牌形像上抹去“金融”的影子。

從最初的支付工具，到涵蓋金融、出行、生活等眾多領域的數字生活服務平台，螞蟻步步都走得十分小心。但這依然不能停止業界對其“金融”還是“科技”屬性定位的爭議。

從招股書看，數字支付與商家服務、數字金融科技服務、創新業務及其他是構成其營收的三大類目。在2020年1-6月，數字金融科技服務佔比達63.39%，數字支付與商家服務佔比35.86%，創新業務及其他0.75%。

螞蟻集團的數字金融科技業務主要包括微貸科技平台(花唄、借唄等)、理財科技平台和保險科技平台。數據顯示，螞蟻集團微貸科技平台營收佔比高達總營收的39.41%。

對於認可螞蟻開放平台策略的人而言，其數字金融科技業務，是通過技術輸出來賺取服務費，應與創新業務應視作技術營收。而另一種觀點則認為，小微及個人信貸(花唄、借唄等)業務本質上偏向金融模式。

國內知名基金的風控工作人員陳剛(化名)告訴“DoNews”,“螞蟻集團的放貸資金主要來自金融機構發行的資產證券化產品或者銀行機構發放的融資貸款，目前這樣體量的螞蟻集團一旦出了問題，一定會把風險傳導到傳統金融機構比如銀行等。”

從螞蟻集團披露的數據看，2020年上半年由金融機構進行放款或已實現資產證券化的比例合計約為98%，也就是說只有2%的貸款存在於螞蟻的資產負債表上。

在陳剛看來，螞蟻集團無疑擁有領先傳統金融機構的技術來提高效率和把控風險，但更好的技術並不能一勞永逸。“一定程度上會更好，但如果系統性風險來臨，該還不上錢的人肯定會還不上，比如消費者都失業了，他信用再好也可能還不上錢。”

脫韁的螞蟻=放大的風險?

這幾天，中國國際經濟副理事長黃奇帆分析螞蟻借唄和花唄模式的一段話廣為流傳：

“馬雲幾千億花唄、借唄，錢從哪裡來?先銀行貸款，再發ABS。花唄、借唄30多億資本金搞到了3000多億，放大了100倍。這100倍是什麼原因造成的呢?貸款沒問題，他的30多億，一比二點幾放貸，銀行給了他五六十億貸款，形成了90億左右。

然後他去資本市場上搞ABS的時候，因為我們常規資本市場發ABS沒有規定循環多少遍的約定，常規的一個小金融機構，如果放了10個億貸款，去發ABS，10個億再放出去，可能要一年，它循環三四次，已經兩三年過去了，原來第一輪的資產早就收回了。

但是到了互聯網上出現個特徵，你只要有90億資金進來，三天就發光了。發光又形成90億貸款，再去發個ABS，馬雲90億發了40次，形成了3600億。所以當時還出現一個爭論，央行說這個不行，太高，央銀行當然是正確的。發貸銀行說我沒錯，我一比二點幾。證監會當時也參與一起研究，發現螞蟻金服也沒有違反全世界證券市場發ABS的規定。因為從來沒有說過發多少遍，後來大家一商量，那就發5次。

所以馬雲現在說的花唄、借唄，都是他在重慶的資本，從30多億放大到100多億，再放大到200億，有200億的話銀行貸款一下就形成五六百億，五六百億再放個四五遍ABS，就可以形成幾千億。”

10月25日，黃奇帆也在外灘大會進行了演講，而且和馬雲唱反調，表示：“讓螞蟻金融這些沒有存款來源的金融機構放貸1000億，是勉為其難，真這麼搞，會搞出金融風險。”

但很有意思的一件事情是，黃奇帆和馬雲是老相識，螞蟻旗下借唄和花唄，正是在黃奇帆擔任重慶市長時在重慶成立的。

在黃奇帆的自述中，2013年他就對P2P很警覺，也不准許在重慶註冊P2P公司，當時浙江由於小貸公司壞賬太多，正在進行整頓，馬雲提出在重慶成立網絡小貸公司，黃奇帆提出了四點要求，包括不准做P2P，要有較大資本金，合法槓桿等，隨著阿里小貸落戶重慶，之後騰訊、百度等也相繼在重慶註冊，重慶的互聯網金融業務也一時在國內風頭無二。

但到了2017年左右時，上文中黃奇帆提到的，槓桿拉到百倍的事情就發生了，這件事直觀就能感覺到風險很大，卻又沒有違背舊的規則——舊規定無法限制新問題。反過來也可以理解為，以前的螞蟻金服實實在在地享受了好幾年的寬鬆監管。

而近幾年，國家對金融的監管力度在不斷加強，從上文中對小貸新規的解釋就可以明白，未來螞蟻想賺錢，絕對不會比以前更容易——這可能才是馬雲演講針對監管扔炸彈的原因。雖然螞蟻標榜自己是一家科技公司，但2020年上半年，螞蟻信貸業務收入佔比高達39.41%，利潤更高達一半左右，從之前的數據來看，這兩個比例都還在提升，借唄和花唄是螞蟻不能割捨的利潤來源。

假如螞蟻成功上市，而很多問題還沒有解決，那之後只會更不好解決。比如，此次上市螞蟻預計融資2300億元，是真的打算拿來研發科技，還是打算拿來做資本金繼續放債呢?

走向“科技”，螞蟻還有多遠?

根據《首次公開發行股票上市管理辦法》第三十九條規定，股票發行申請未獲批准的，自中國證監會作出不予核准決定之日起6個月後，發行人可再次提出股票發行申請。

對於螞蟻集團何時能夠再次進行IPO，陳剛認為，這很難判斷，要看徵求意見稿最終版的情況，“有可能與目前差別不大，也有可能趨嚴。”

暫緩上市帶來的討論之一還涉及螞蟻集團的估值是否會發生變化。有觀點認為，在新規出台後，螞蟻集團很難依照科技公司進行估值。陳剛解釋稱，“有了新規的要求，對於螞蟻未來的盈利性預期肯定有降低，但也是短期的影響，有了安全性的運作才能運作的更長久。” 對於現在的螞蟻而言，一邊要做合規調整，另一方面則是要在科技創新上繼續提速。

衡量一家企業是否是一家科技型公司，除了核心業務之外，還要關注其投入及人員構成。

螞蟻招股書顯示，螞蟻集團從A+H募集的資金將30%用於助力數字經濟升級，10%用於加強全球合作並助力全球可持續發展，20%用於補充流動資金，投入最多的則是科技，佔比達40%。在人員構成方面，截至6月末，在螞蟻16660名員工中，技術人員佔比達40%。

從其已有的披露信息看，螞蟻的技術能力目前涵蓋了人工智能、風控、安全、區塊鏈、計算及技術基礎設施等硬核科技領域，包括信貸風險管理平台、智能投顧平台、智能風控引擎AlphaRisk、安全切面防禦體系、跨鏈可信數據連接服務、金融級分佈式技術架構SOFAStack等。

“DoNews”查詢了證監會信息披露，在9月7日和22日，監管方曾兩次對螞蟻“助力數字經濟升級”“加強全球合作並助力全球可持續發展”“進一步支持創新、科技的投入”等三大募集資金投資方向的具體內容進行問詢，可見這也是監管部門重點關注的問題。

我們截取一下招股書中今年上半年螞蟻集團的營業收入和各項成本(單位：百萬元)，其中研發費用為57.2億元，一年100多億元，而2300億的40%是920億，再算上螞蟻本身也在盈利，這些錢足夠螞蟻花好些年了——單純從企業財務的角度來看，很難讓人相信，以金融業務為主的螞蟻，把這麼多資金投入需求並沒那麼多的科研而非營運是最好的選擇。

當然，也有可能像招股書中那樣說的：“若募集資金滿足上述方向投資後尚有剩餘，則剩餘資金將用於補充公司主營業務發展所需的營運資金。”

所以問題還是回歸到最初，要怎樣控制住上市後的螞蟻，不會帶來更大的風險呢?如果給馬雲選擇，很可能他希望的就是少監管，多槓桿，而他所說中國的問題不是金融系統性風險，顯然很多人並不認同。

11月2日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴就在主持國務院金融穩定發展委員會專題會議時對金融創新與金融監管發聲，強調“要加強監管，依法將金融活動全面納入監管”，《金融時報》也多次發文，直指互聯網企業開展金融業務應加強金融監管的問題。

對企業家來說，創業創新有風險是可以接受的，但假如這個風險是價值2萬億的“爆雷”，買單人的後果我們無法想像。

道阻且長，行則將至。就像井賢棟在螞蟻集團路演回答投資人問題時所說，面向未來的新金融獨木難成林，而是需要金融機構和科技企業的深度融合，雙方的化學反應一定能形成1+1 >2的效果。

文/DoNews 翟繼茹、李昊原