“馬雲被約談”的消息不脛而走，輿論瞬間被引爆。證監會網站消息顯示，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。

原本，隨著螞蟻集團即將上市，如何對金融科技巨頭進行有效監管，一直是資本市場的熱議話題。就在監管約談前一天，央行旗下《金融時報》發表文章，闡述了大型互聯網公司進入金融行業的潛在風險與監管。

文章表示，要警惕大型互聯網公司開展金融業務帶來的市場壟斷、監管套利、數據安全及保護、信息科技監管有效性以及更易處罰系統性風險等一系列問題。為此，監管層應加強頂層設計，明確市場准入，嚴格金融業務准入和持牌經營要求，強化功能監管，保持監管一致性。

這篇文章似乎是金融監管層放出的一個答案，回應了馬雲在上海掀起的那場關於新金融和傳統金融的辯論。

不知大家是否注意到，馬雲在《外灘金融峰會》上那番話，雖然直指銀行和監管，卻沒有涉及基金、保險、證券等其他傳統金融機構，這其實反映了螞蟻集團與傳統金融機構之間一種很微妙的競合關係。

趁著市場對螞蟻上市的爭論，虎嗅和一些傳統金融從業者聊了聊，他們如何看待螞蟻集團的成長和模式，以及從中學到了哪些啟示。

提問一：銀行股為何被“嫌棄”？

“1500億美元、2000億美元、2800億美元……”

隨著螞蟻集團7月20日披露即將在A+H股同步上市的消息，有關螞蟻集團估值上漲的傳聞，不斷刺激著傳統金融從業者的神經。

此次，螞蟻集團A+H股擬募資規模為345億美元，對應著遠期市盈率約為40倍，一舉打破沙特阿美在2019年以294億美元募資額所創下的全球最大IPO記錄。

直到10月26日，螞蟻集團正式確認本次A股發行價為68.80元/股，按照發行價的總市值最終定格在3130億美元。按此市值排名，螞蟻集團一舉超過“工農中建交郵”六大國有銀行，甚至超過上市銀行市值第一的摩根大通。

要知道這些大型銀行，要么歷經百年而不衰，要么掌管幾十萬億資產，而螞蟻集團成立不過短短16年，總資產是工行的百分之一，年淨利潤不足工行的十分之一。

這不禁讓人產生疑問：為何工行市盈率僅6倍不到，而螞蟻市盈率卻高達40倍？

要回答這個問題，我們要從三個方面來看待：

一是：過去二十年，全球市值排名靠前上市公司的變化趨勢是什麼？

二是：螞蟻集團未來的想像空間有多大？

三是：如何冷靜對待資本對螞蟻集團上市的熱捧？

如果對比1997—2020年這24年全球市值排名前十上市公司的變化，你會發現一個很有趣的現象——即傳統能源和金融上市公司逐漸減少，新興互聯網科技上市公司佔據主流，這個變化趨勢在2008年後更加明顯。

放眼國內，上市銀行最近十年的估值一直很低，以至於很多人形成一種“銀行股估值低”的刻板印象。某種意義上，金融科技公司努力撕下金融標籤，凸顯科技屬性，也是害怕被這種刻板印象所誤傷。

對此，蘇寧金融研究院副院長薛洪言稱，銀行股並非一直市值低迷。2006年以前，銀行業批量股改上市，業績增長十分迅猛，受歡迎程度不亞於當前的醫療科技股。

2008年金融危機後，受宏觀經濟和行業增速影響，銀行估值水平一路下滑。尤其是在2012年後，中國GDP增速下台階，銀行業遭遇對公貸款萎縮、不良率攀升的雙重打擊，盈利增速持續下滑，逐漸滑落到個位數，市場熱度也從被追捧變成被嫌棄。

薛洪言進一步解釋，“股票估值是企業未來現金流的折現，銀行利潤增速持續下滑，估值水平也隨之跌入底部，再也沒能爬起來。”

銀行股市盈率偏低，放眼全球也是一種普遍現象。

美國次貸危機之後，巴塞爾協議III出台，對全球銀行業的監管力度明顯加強，在提高資本充足率、引入槓桿率以及加強流動性管理等方面的金融監管進一步強化，這令全球銀行股的市盈率普遍下降。

而國內銀行股市盈率的偏低，主要是中國經濟降速、房地產業宏觀調控、利率雙軌制改革、監管讓利、銀行淨息差收窄、行業競爭性加強以及解禁潮等多方面因素形成的。

當金融行業遭遇愈加嚴格的監管，而互聯網科技由於網絡效應的存在，通常會形成“贏家通吃”的局面，帶來成百上千倍的利潤，後者自然會成為資本的“寵兒”。

提問二：螞蟻的天花板有多高？

螞蟻集團從互聯網科技入手，利用其長期服務積累的客戶數據和大數據處理技術，打破了傳統金融機構對金融服務的壟斷，未來的成長空間可想而知。

螞蟻招股書顯示，集團的主要收入來自四個板塊，分別是數字支付與商家服務、微貸科技平台、理財科技平台和保險科技平台。而下圖可以直觀看出，支付板塊所佔比重有所降低，微貸、理財和保險三大板塊所佔比重在持續上升。

對於未來增長潛力，螞蟻集團CEO胡曉明在IPO路演時表示，螞蟻集團所服務的金融服務業會有非常廣闊的空間，這個天花板足夠高、足夠寬。

胡曉明對投資人具體的數據分析，如下所示：

第一，數字支付領域。過去12個月，支付寶交易規模是118萬億元。預計到2025年，支付寶會有412萬億元的交易規模，年度增長率為29%；

第二，微貸科技領域。螞蟻集團旗下花唄、借唄、網商貸共有2.2萬億元的信貸餘額。預計2025年，中國會有50萬億元的微貸規模，而螞蟻只佔2025年規模的4%；

第三，理財科技領域。螞蟻集團理財規模是4.1萬億元。預計到2025年，中國財富管理是287萬億元的規模，而螞蟻只占到3%不到；

第四，保險科技領域。螞蟻集團保險收入是518億元。預見到2025年，中國保險市場規模是9萬億元，螞蟻在保險的增長空間還是非常大。

不過，這個故事真如胡曉明說的那麼美好嗎？在某些投資人那看來，未必！

10月29日，有“私募魔女”之稱的半夏投資創始人李蓓表示，“未來幾個月，螞蟻的股價不好說。但從長期價值的角度，我肯定不會去買螞蟻。”

她對此解釋稱，投資界有一個類似於諺語的說法，“每一個巨無霸的上市，特別大的IPO往往都是一個時代的頂點。”

這個頂點指的不是股價的頂點，而是一個時代高潮的頂點。比如中石油在2007年上市，對應的是大宗商品的一個十年大牛市的頂點。

李蓓認為，螞蟻崛起的背後，其實也代表一個時代。只不過，這個時代正在轉變。

第一，移動互聯網時代的紅利逐漸消逝。經過過去十幾年的快速發展，移動互聯網從高新技術變成了基礎設施，所有人幾乎都是移動互聯網的活躍用戶。這意味著移動互聯網的高增長階段已經過去，後面可能會進入一個存量競爭的階段；

第二，螞蟻用戶的資產質量變得更不可控。過去十幾年，中國居民槓桿不斷提高，帶來了房地產市場繁榮，形成了正循環效應，即地產拉動就業—就業提高收入—收入促進消費。不過，這種居民槓桿與房地產的相互作用，在未來幾個季度就要結束；

第三，全球低利率環境發生逆轉，未來會出現長期通脹。這種長期通脹背後有四大原因：一是去全球化帶來的通脹，二是美元貶值的大周期，三是互聯網帶來成本下降結束，互聯網寡頭開始追求壟斷利潤，四是產能週期逆轉。

而浙商銀行原行長、上海新金融研究院副院長劉曉春對虎嗅的形容則更加有趣：“投資者一般分為兩種：一種喜歡詩與遠方，另一種選擇眼前的苟且。最近十年，科技公司比金融公司更加受到資本青睞，主要源自於前者，但是詩與遠方能走多遠是個問題。”

提問三：馬雲為何激辯監管？

螞蟻集團是什麼？這是螞蟻集團要在上市之前要向全世界投資人解釋的另一個問題。

在宣布IPO前夕，螞蟻啟動了改名，將螞蟻金服改為螞蟻集團，全稱是“螞蟻科技集團股份有限公司”。官方對此強調的是：螞蟻是一家科技公司，而不是一家金融公司。

梳理螞蟻成立以來對外宣傳口徑，從互聯網金融、科技金融再到科技的定位。螞蟻金服改名後，一些學者對此解讀稱，螞蟻有逃避金融監管的嫌疑。

2004年，馬雲在達沃斯年會上，意識到中國電子商務發展，首先要解決電子支付問題。於是，他緊急啟動支付寶項目，鼓勵下屬的話是——“如果需要坐牢，我去”。這句話不是馬雲要去坐牢，而是在任何國家，金融創新都是要冒險的。

這些年來，螞蟻在金融監管上吃過不少苦頭。支付寶在理財平台招財寶吃過虧，與趣店合作消費貸被指校園貸，推出芝麻信用不得不縮小應用範圍，信貸產品ABS槓桿率過高不得不補足資本金，推廣“無現金社會”時還被央行嚴厲批評。

作為一款支付應用，支付寶害怕用戶用完即走，長期以來存在流量焦慮，也走過不少彎路。這種焦慮感在一個春節爆發到頂點。2015年，微信支付用一個春晚紅包，搶走支付寶一半市場。當時大年初一，馬雲緊急召集高管，從全世界各地立刻回國商量對策。

不過，這也成為支付寶突破支付應用的轉折點。

支付寶先是在2013年推出餘額寶，瞄準的是貨幣基金市場，隨存隨取、利率高於銀行活期存款的特點，讓余額寶迅速走紅。此後，螞蟻相繼推出花唄、借唄、芝麻信用、螞蟻森林、相互寶等網紅產品。

現在的螞蟻集團，在國際上已找不到任何一家對標公司。以至於《經濟學人》雜誌將之稱為世界上最全的金融科技平台——可以把它想像成Apple Pay（離線支付）、PayPal（在線支付）、Venmo（轉賬）、萬事達卡（信用卡） 、摩根大通（消費金融）和iShares（投資）的結合體，外加保險緊急業務，全都整合在一款移動應用裡。

顯然，馬雲對於這種表述是不會滿意的。他在螞蟻集團上市準備時，一直對投行強調的是，要找科技分析師而不是金融分析師，對螞蟻集團進行估值。

從2017年到2019年，螞蟻集團的營收翻了一倍，市場對其估值卻翻了七倍。在2020年，螞蟻集團的最終估值定格在3130億美元。

一邊享受著科技股高估值的紅利，一邊在公開場合炮轟傳統銀行是“當舖思維”、嘲諷巴塞爾協議像是“一個老年人俱樂部”、扼殺創新，甚至指出“中國金融問題不是系統性風險，而是缺乏金融生態系統”……

這能不引起金融監管層的“憤怒”嗎？當時，台下坐的是央行前行長、政協副主席，還有上海市委書記。

長期從事金融的財經作家嵇少峰對虎嗅表示，“金融科技公司是金融機構還是科技公司？巴塞爾協議是不是已經過時，要不要控制槓桿率？我相信這才是馬雲激辯監管的根本原因。 ”

嵇少峰認為，雖然螞蟻一直在去金融化，轉型數字科技，但是信貸在其主營業務的絕對占比和極高的槓桿率，一直被監管部門和資本市場重點關注。

提問四：螞蟻主營業務存在什麼問題？

翻開螞蟻集團的招股書，嵇少峰以及劉曉春等受訪者指出其主營業務存在的一些問題，下面分為三大部分闡述。

一是，螞蟻主要利潤是放貸業務。

截至2020年6月末，微貸科技平台為螞蟻集團創造了285.83億元營收，占到總營收的39.41%，已超營收260億元的支付業務，其占比是35.86%。其中，與信貸相關的淨利潤是101.56億元，占到螞蟻集團總利潤213.42億元的47.8%。

目前，螞蟻集團共計有2.15萬億元的信貸規模，其中經營貸餘額是0.42萬億元，剩下的是1.73萬億元是消費貸餘額。這些消費貸平均年化利率是15%，幾乎擦著最高法對民間借貸最高年化利率15.4%的紅線，而且很多用戶屬於次級信用，即是信用資質較差的人群。

螞蟻對此解釋是，這些人群不是信用資質較差，只是傳統金融機構服務不到他們，螞蟻通過大數據風控，敢於給他們提供金融服務。很多傳統金融機構僵化的機制，很難做到小微信貸和普惠金融。但金融科技公司自以為是的金融創新，打開的也可能是潘多拉魔盒。

從互聯網金融興起，到P2P機構氾濫，直至大規模爆雷。監管對於金融科技所謂的創新，一直缺乏必要的監管，總是在出現問題後進行一刀切。

此番，嵇少峰接連提出幾大質問：我們想像中試圖通過科技金融，解決小微信貸與普惠金融難題，是不是有點過於樂觀，是不是在道德上拔高自己？難道普惠金融就是放高息的消費貸，誘導年輕人去借15%年化利率去過度金融消費，究竟是幫助他們，還是害了他們？

二是，大數據風控沒那麼神秘。

從事銀行業30多年的劉曉春看待很多金融問題總是一針見血。他指出，“放貸其實很簡單，關鍵是如何收回來？”

他表示，不要把大數據風控神秘化，沒有大數據時候，銀行放貸也是有風控模型。所謂模型，就是在各類數據之間找規律，然後根據規律來確定貸款規則。大數據風控背後的風控邏輯，與銀行風控邏輯相同。

劉曉春強調，科技再到位，也要按照金融的規律辦事。不管是什麼公司，放貸一定會有約束條件。黑社會放高利貸，都會提前確認你家是不是有房子。金融科技公司敢於放貸，也是有約束條件的，只是可能從抵押物，變成提交個人通信錄。“前段時間，暴力催貸不就是一些金融科技公司幹的，用科技手段干的。”

嵇少鋒認為，螞蟻之所以做得這麼大，核心優勢不是大數據風控能力，而是基於阿里經濟體的場景消費，這是銀行所不具備的能力。“信貸是很傳統的東西，螞蟻做的消費信貸跟銀行信用卡差不多。只是銀行基於傳統場景，螞蟻基於線上場景。”

不過，螞蟻這種基於個人數據的放貸方式，未來可能面臨監管風險。很多個人數據在法律上，將納入《個人隱私法》的保護，需要進行脫敏化處理。消費者也會更加關注個人隱私的保護，而不是任由互聯網巨頭隨意採集分析。

三是，萬億規模的聯合貸款，究竟誰來兜底？

最近兩年，聯合貸款是螞蟻集團力推的貸款模式。所謂聯合貸款，可以作為助貸模式的一種，就是兩家持牌機構，共同出資、共同承擔風險和分享收益，也可以看成簡化版的銀團貸款，這種銀團模式已經有百年曆史，並不新鮮。

招股書顯示，螞蟻集團的2.15萬億元的信貸規模，只有2%的資金是自有資金，98%的資金來自合作銀行和發行ABS。螞蟻自營的兩家放貸主體，是設在重慶的兩家網貸公司，分別對應著花唄和借唄。

螞蟻和銀行合作模式是，銀行提供大部分資金，螞蟻只提供少量資金，主要負責貸款審批、風險管理、還款和貸後管理的流程。螞蟻將這個流程稱之為“技術服務費”，並從放貸利息中收取30%，屬於最大的利潤來源。

然而，這種模式突破了兩方面的監管，一是對網貸公司資本金和槓桿率的限制，二是突破了巴塞爾協議對於銀行表外資本的限制。

招商銀行首席經濟學家丁安華對此評價稱，金融科技創新超越了現有的金融監管框架和理念，使得螞蟻集團一定程度可以很巧妙地規避了現有金融監管框架。

嵇少鋒的評論則更加犀利，中小銀行基本沒有能力對螞蟻提供的客戶進行有效風控，只能看天吃飯，賭螞蟻的能力與信用。但如果銀行不能進行有效風控，螞蟻用區區幾百億元資金，撬動起幾萬億元的信貸規模，最後的風險誰來兜底？

寫在最後

如今，螞蟻集團是中國最大的第三方支付平台，最大的線上消費信貸平台、最大的小微經營信貸平台、最大的線上理財服務平台和最大的線上保險服務平台。

在金融牌照上，螞蟻集團擁有銀行、支付、小額貸款、基金、基金銷售、期貨、保險代理等金融領域的牌照，並正在組建消費金融公司。

隨著不斷與傳統金融機構展開合作，螞蟻集團對於中國金融體系的影響，已不亞於一家大型商業銀行。

經濟觀察報認為，無論從規模、結構和業務複雜度，還是與其他金融機構關聯性，或者在金融體系中提供難以替代的關鍵服務，螞蟻集團都可被認定是一家“系統重要性金融機構” 。

央行副行長、外管局局長潘功勝最近在多個公開場合表示，要加強對系統性重要金融機構和金融控股集團的監管，“人民銀行將於11月1日正式向市場開放金融控股集團設立的申請”。而螞蟻集團此前明確表示，會設立金融控股集團，接受更嚴格的監管。

11月2日，在香港金融科技週的主題會議上，央行行長易綱就大型科技公司與傳統商業銀行的競爭、金融產業新趨勢、消費者隱私保護等問題提出了自己的看法。

對於大科技公司對金融行業的影響，易綱表示：金融科技和大科技公司打來了效率的提升，並降低了成本，是金融創新的重要部分。他還提到，大科技公司顯著提高了金融服務水平，尤其是偏遠地區的金融服務都有所改善，這是以前難以想像的。

不過，最讓易綱夜不能寐的問題還是消費者保護問題。隨著金融科技的不斷發展，商業秘密的保護和消費者個人隱私的保護，對於央行是一個極大的挑戰。

這些來自監管層的信號，對於螞蟻集團上市會造成什麼影響，還需要進一步評估。