一場資本盛宴即將開始，有人蠢蠢欲動。“有螞蟻金服的機構打新項目，認購費2%，管理費2%，利潤分成20%。你們覺得如何？”在某股票社區有人問道。提問的人顯然有點糾結，不是因為不敢下手，相反，他擔心的是搶不到足夠的份額，“別認購100萬，認購費交了2萬，最後只中籤一點點。”

最近一段時間以來，“打新”這個詞在職場人中出現的頻率大幅度增加。在全球科技股普漲的大背景下，新股儼然成了香餑餑，中籤就是中獎，於是每當有新股上市的消息傳出，就有人望風而動。

8月下旬，多次被傳出上市消息的螞蟻集團終於宣布向上交所科創板和香港聯交所遞交上市申請。

由於號稱有望創下全球最大的IPO，螞蟻集團的上市猶如向湖心投入一塊巨石，在市場掀起層層波瀾，讓很多人心動。

從各方面來看，螞蟻集團都是一家非常優質的企業：旗下主要產品支付寶年活躍用戶數超過10億，公司年營收超千億、利潤數百億，位居金融科技賽道之首。

這些因素的疊加，螞蟻被傳市值將超2000億美元（約1.37萬億人民幣）不足為奇。

但是對於螞蟻來說，它也並非只有光鮮的一面，市場瞬息萬變，風險無處不在，即便是巨鱷也不敢掉以輕心。

在招股書中，螞蟻集團對風險因素的描述有40頁之多，涉及業務、法律、財務、技術等七大方面，這些風險因素的任何一項如果實際發生都足以對螞蟻集團形成嚴重的打擊。

巨無霸螞蟻背後，還有焦慮、煩惱和挑戰。

幸運的是，螞蟻集團處在中國正在快速發展的經濟中，與挑戰一起到來的還有很多機會，而消除煩惱的最好的辦法是讓增長來說話。

IPO箭在弦上的螞蟻更重要的是講好未來的增長故事。

增長焦慮

從估值500億美元到今天或超2000億美元，螞蟻集團僅僅花了四年的時間。

支撐螞蟻估值狂飆的主要原因是業務的迅速增長。從收入維度來看2017年、2018年、2019年，螞蟻集團營收分別是653.96億元、857.22億元、1206.18億元，每年都有30%以上的增長。淨利潤也從69.5億元增長到169.57億元。

但是，這樣強勁的增長到底能不能持續？事實表明，螞蟻集團在用戶增長和主力業務已經有放緩的跡象。

招股書顯示，從2017年末到2019年末，支付寶的月活人數從4.99億人增長到6.59億，到2020年6月這一數字為7.11億。

然而這期間的增速並不均衡，其中螞蟻2018年月活用戶同比增長了24%，2019年僅同比增長了7%。

而2018年的24%用戶增長是怎麼換來的呢，兩個字——燒錢。

招股書顯示，2018年，螞蟻集團在推廣和廣告方面進行了較大規模的投入，全年銷售費用高達473.5億元，佔該年收入的55.2%，獲得新增的支付寶月活用戶數1.19億；螞蟻集團2019年投入的銷售費用是180.5億元，新增支付寶月活用戶數為0.41億。

這樣的巨額投入，甚至讓螞蟻集團當年險些陷入虧損的地步。

2018年阿里巴巴財報顯示，螞蟻金服2018年一季度和三季度稅前虧損分別達到了19.01億元、24.27億元。虧損的原因是“2018年第一個季度,螞蟻金服繼續加大投資,從而實現了用戶的強勁獲取和參與，這些投資導致螞蟻金服本季度出現淨虧損”。最終2018年利潤僅為6.67億元，同比2017年下降90%。

在外界看來，這種燒錢的打法顯然是不可持續的，近日在上交所的問詢函中就提到了這個疑問，“螞蟻集團是否需要依靠持續的銷售投入換取活躍用戶，活躍用戶的忠誠度是否需要依靠定期的大規模銷售投入予以刺激和鞏固？”

螞蟻集團對此回復稱，該公司2018年的銷售費用較高屬於戰略性投入所致，而非定期被動重複發生，2019年和今年1-6月在銷售費用減少的情況下，活躍用戶保持持續穩健增長，因此不存在活躍用戶忠誠度需要依靠定期的大規模銷售投入的情況。

作為一家平台型企業，用戶基數是螞蟻各項業務發展的關鍵。“公司的財務表現在很大程度上取決於留存和吸引活躍用戶的能力，以及擴大服務場景的能力。”按照螞蟻的說法，平台上消費者和商家的參與度、活躍度以及服務場景的覆蓋範圍對公司的成功至關重要。

用戶增速放緩的後果在業務上開始有所體現。

作為螞蟻集團的起家的業務，支付業務的增速近年來明顯放緩。2018-2019年以及2020上半年螞蟻集團支付及商家服務收入同比增速分別為23.6%、17%、13.1%，呈現下降趨勢。

另外對於目前已經接棒成為第一大營收支柱的微貸業務，螞蟻集團也表示，“無法保證未來微貸科技平台收入可以繼續高速增長。”招股書顯示，微貸科技平台的收入增長率在2020 年上半年出現下降。

在螞蟻集團增長放緩的情況下，其面臨著來自對手的強勁挑戰。

在用戶規模上，支付寶與微信有著較大的差距。

國信證券的研究指出，截至2020 年6 月，微信的MAU 為12.06 億，支付寶MAU 為7.11 億，微信為支付寶同期的1.7 倍，且用戶啟動次數應高於支付寶，從這個角度來看，騰訊金融科技的用戶觸達能力強於支付寶。

支付寶在月活躍用戶方面與微信有著較大的差距，圖片來自國信證券研報

這一點顯然是讓螞蟻集團擔心的，“公司的競爭對手會在創新方面持續投資、擴張業務並提升用戶活躍度”，在招股書中，螞蟻集團承認，公司面臨多種企業競爭，其中一些競爭對手擁有大量流量並建立了強大的品牌認知度、技術能力和財務實力。

關於行業競爭的問題監管方也很關心，在上交所上市首輪問詢函中就要求螞蟻集團按照數字支付、數字生活服務、數字商家服務、數字金融及創新業務等業務分類，進一步披露同行業可比公司在衡量核心競爭力的關鍵業務數據方面的比較情況。

9月7日，螞蟻科技集團在回复時表示，由騰訊運營的微信支付也提供類似的數字支付服務，但這些企業提供的支付服務和公司數字支付與商家服務業務存在一定差異，並不具有可比性。

不過這個回复似乎並沒有讓上交所滿意，在第二輪問詢函中，上交所依然重複了這一問題，並特別提到國內市場“騰訊運營的微信支付也提供類似的數字支付服務”。

對此螞蟻集團再次表示，在全球範圍內提供支付服務的企業較多，國內市場由騰訊運營的微信支付也提供類似的數字支付服務，但這些企業提供的支付服務和公司數字支付與商家服務業務存在一定差異，並不具有可比性。

螞蟻一再迴避與微信支付對比，但這並不能消除外界的疑問。

實際上，為了提升用戶活躍度和留存，螞蟻已經開始暗自較勁，開拓新市場、嘗試新的機會。

今年3月，螞蟻金服發布數字生活戰略。這是螞蟻集團的新招數，“數字支付、數字金融和數字生活服務三者形成了強大的合力和良性循環，是公司增長的重要推動力。”

然而在數字生活服務方面，面對美團的強力競爭，螞蟻也沒有必勝的把握。

反而從支付寶發布數字生活戰略以來，美團的股價從90.8港元一路上漲至目前的238港元，上漲了162%。

“公司正在拓展商家服務和數字生活服務，但公司無法保證能夠在該等業務領域實現預期的業績表現。”螞蟻集團在招股書中提到，開拓新業務及商業模式需要投入大量時間、人力，並可能遇到技術、運營及合規性等方面的挑戰，並且新產品或新服務可能無法獲得充分的市場認可。

政策與經濟環境挑戰

螞蟻集團不但要為內在增長擔心，來自外部的風險同樣關鍵。

近幾年來，金融科技行業越來越多的受到監管政策的影響，這些政策甚至影響到平台的商業模式。

以第三方支付的備付金存管制度為例，客戶在使用第三方支付平台消費轉賬過程中，由於存在結算週期的時間差，會在備付金賬戶內沉澱出一定規模的資金。

2018年以前，依靠備付金吃利差的形式是支付寶、微信支付獲利的重要方式之一，被外界稱之為躺著賺錢。

2017年1月央行下發《支付機構客​​戶備付金集中存管指引》，要求2018年起支付機構客​​戶備付金集中交存比例將由20%左右提高至50%左右。2018年6月，備付金監管進一步收緊，要求自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機構客​​戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現100%集中交存。

按照業內人士的說法，這意味著支付寶和微信支付每年少了幾十億元的收入。

而眼下，對於一隻腳踏入金融領域的螞蟻集團來說，金融監管的相關法律、法規和規章制度高度複雜，且不斷變化，其面臨的合規挑戰不容小覷。

以數字支付和商家服務業務為例，螞蟻集團就至少面臨著兩大挑戰——條碼支付互聯互通、數字人民幣。

2019 年9 月，中國人民銀行公佈了《金融科技（FinTech)發展規劃（2019-2021 年）》，推動條碼支付互聯互通，研究制定條碼支付互聯互通技術標準，統一條碼支付編碼規則、構建條碼支付互聯互通技術體系。

條碼互通之後意味著當用戶在使用二維碼支付的時候，不同App的條碼可以混合使用，不再區分。

條碼互通對於第三方支付行業是一個重要的變革，在一些第三方支付行業人士看來，這一政策有望改變行業格局，消解支付寶和微信支付的部分優勢。

“該等新舉措可能改變數字支付行業的競爭環境和形勢。”螞蟻集團在招股書中也表示，無法預測這一變化對電子支付行業競爭環境帶來的變化。“如果公司無法及時適應新的監管環境，公司的業務、財務狀況和經營成果可能會受到重大不利影響。”

另外一項政策挑戰來自，央行正在加緊研發數字人民幣錢包。數字貨幣由於屬於央行發行的法定貨幣，可以提供查詢、支付、兌出、兌回、轉賬、信用卡還款等服務。

某銀行數字人民幣錢包界面

相比微信支付和支付寶，數字貨幣由中央銀行信用擔保，具有無限法償性。在使用時也打破了app的限制，還可以離線使用。

數字人民幣會不會對第三方支付工具產生衝擊？螞蟻集團表示，由於數字人民幣何時正式推出沒有時間表，尚難以評估該項工作對公司的業務、財務狀況和經營成果的影響。

而中財法學院教授、金融科技法治研究中心主任鄧建鵬指出，第三方支付機構有三類業務未來或受央行數字貨幣影響，一是央行許可的支付業務；二是基於支付平台流量優勢而衍生的業務，例如，接入貨幣基金等金融產品的銷售端口；三是依托支付數據信息衍生的徵信和風控相關業務，例如，當前與支付寶存在緊密業務關聯的芝麻信用評分等。

他認為，如果未來用戶基於數字貨幣產生的數據僅提供給央行一家，第三方機構上述業務的拓展必然面臨很大困境。

“若央行數字貨幣錢包完全獨立於第三方支付機構，且未向第三方支付機構開放接口，那麼，第三方支付機構的部分甚至大部分功能將來很可能被代替。”鄧建鵬提到，在這種情況下，第三方支付機構應該盡快爭取主動參與到數字人民幣的建設中來，與相關機構合作。

實際來看，螞蟻集團確實也正在這樣做。招股說明書顯示，2017 年末，中國人民銀行開始組織部分實力雄厚的商業機構共同開展數字人民幣體系的研發，螞蟻集團是其中之一。兩年多來，其也積極參與數字人民幣研發試驗，並根據中國人民銀行安排，準備在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景的內部封閉試點測試工作。

在金融科技其他板塊，值得螞蟻金服擔心的監管風險也不少。

在微貸業務方面，2020 年8 月20 日，最高人民法院正式發布新修訂的《最高人民法院關於審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》，將民間借貸利率的司法保護上限修改為全國銀行間同業拆借中心每月20 日發布的一年期貸款市場報價利率（LPR）的4 倍。

以2020 年7 月20 日發布的LPR 3.85%為例計算，民間借貸利率的司法保護上限將為15.4%。這次調整讓整個信貸行業都非常關注，關鍵在於所謂的15.4%的上限到底是指年化收益率APR還是內部收益率IRR，兩者存在很大的差別。

該項政策對於螞蟻集團的影響不容忽視，主要的原因是政策針對民間借貸，而螞蟻微貸業務依托小貸公司，目前小貸公司屬不屬於民間借貸並沒有定論。

這意味著螞蟻旗下的小貸公司的經營模式或將面臨調整，從而對螞蟻集團形成不利影響。

此外，螞蟻微貸業務所採用的聯合貸款模式近期也受到監管的衝擊。

近期有消息稱央行針對線上聯合消費貸款規模進行排查摸底，其中特別要求銀行將與螞蟻花唄、螞蟻借唄的聯合貸款單列。

7月份中國銀保監會發布《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，新規對聯合貸款模式進行要求，比如，商業銀行選擇共同出資發放貸款的合作機構，還應重點關注合作方資本充足水平、槓桿率、流動性水平、不良貸款率、貸款集中度及其變化，審慎確定合作機構名單。

蘇寧金融研究院副院長薛洪言認為，從好的一面說，聯合貸款推動了普惠金融的發展，讓金融科技惠及更多藉款人，也為中小銀行提供了互聯網轉型的拐杖——大多數銀行缺乏自有流量，銀行通過聯合貸款也能從外部平台獲得大量新用戶。但同時，監管又擔心一些銀行產生依賴心理，風控流於形式，最終蛻化為資金管道。

在新規落地後，已有消息稱，為了整改業務，部分城商行停止新增與第三方機構的聯合貸款，特別是與螞蟻集團的合作貸款。

這意味著螞蟻微貸業務的一部分資金源已經被斷流。螞蟻集團對此表示如果政策對於金融機構和平台的合作關係進行限制，金融機構將減少甚至停止與平台的合作。

為了加快資金流轉速度、擴大業務規模，螞蟻微貸業務還非常善於採取ABS這一手段，不過在2018年螞蟻集團就曾經受監管要求，減少了ABS發行的規模。

未來ABS的監管是否會受限，尚是未知數，螞蟻集團表示“如果無法利用資產證券化市場，公司和合作金融機構可能無法獲得足夠資金用於在公司的平台上發放貸款。”

除了監管政策，經濟大環境的變化對螞蟻集團未來的發展也有著不容忽視的、全方位的影響。

這次疫情就是一個樣本。數據顯示，2020 年1-6 月，螞蟻集團的數字支付與商家服務的總支付交易規模、收入增長受到負面影響。微貸業務也同樣如此。

今年上半年，螞蟻集團微貸業務逾期率有明顯上升趨勢，其中30天以上逾期率由2020年1月份的1.76%，上升至5月份的3.01%，上升了71%。

疫情期間，螞蟻消費信貸餘額逾期率顯著上升，圖片來自招股書

服務小微客戶是螞蟻集團的殺手鐧，但同樣也是其軟肋，作為風險承受能力較弱的人群，他們更容易受到經濟大環境波動的影響，幾個月的疫情就能讓其償債能力明顯變差。

國際化難題

雖然螞蟻集團在國內金融科技領域堪稱巨無霸，但其國際業務卻依然處於相當初級的狀態。

截至2020 年6 月30 日止12 個月期間，螞蟻集團總支付交易規模達到118 萬億元，而其中國際總支付交易規模僅6219億元，佔比為0.5%。

招股書也顯示，2017 年度、2018 年度、2019 年度和2020 年1-6 月，公司來自境外地區的營業收入佔比分別為5.23%、5.03%、5.46%和4.42%。

螞蟻集團在報告期內境外收入佔比較小，圖片來自螞蟻集團招股書

螞蟻集團境外收入主要來自跨境支付及商家服務。其中跨境支付業務的推廣主要從“全球付”和“付全球”兩條線路出發。

在全球付方面，支付寶與全球金融機構合作，支持商家在速賣通、Lazada、Daraz 和天貓海外等主流國際電商平台服務全球消費者，實現全球付、全球買、全球賣，成為世界電子貿易平台（eWTP）的重要支撐。

在面臨國內用戶增長壓力的情況下，人口更多的海外市場無疑是一個非常好的選擇，螞蟻集團也在努力的擴大出海的範圍。

一方面在東南亞、南亞的多個國家和地區投資了本地電子錢包。

天風證券發布的研報稱，目前全球已有56 個國家及地區商戶可受理支付寶線下支付業務，螞蟻集團開拓了10 個本地電子錢包市場（“9+1”佈局）。

螞蟻集團全球電子錢包佈局

另一方面，螞蟻集團也對歐美的技術、渠道進行投資，希望融入全球市場。

但目前來看，這些努力收效甚微。按照螞蟻的說法，其原因在於，一方面要歸結到國內外風土人情、經濟環境等方面的差別上，這使得出海並不簡單的是複制國內的成功模式，而是要需根據當地市場情況開發新的商業模式以滿足不同市場需求。

另外，和螞蟻集團在國內可以藉助阿里巴巴的電商基礎高起點崛起不同，在境外市場，螞蟻的品牌認可度較低。

在這種情況下，投資和併購本地市場的玩家本是一條“捷徑”，然而隨著國際地緣政治的變化，逆全球化風潮興起，這一條路也不太好走。

“地緣政治緊張或保護主義等因素，都會影響公司跨境業務的發展，阻礙投資併購，使得公司與當地本土企業相比處於不利的競爭地位。”螞蟻集團表示，另外作為外來者，雖然與當地電子錢包進行合作，但依然可能會被合作夥伴視為競爭對手。這是一個長期融合和信任度的問題。

今年7月份，中國社會科學院世界經濟與政治研究所發布的《中國海外投資國家風險評級（2020）》報告顯示，隨著中美貿易摩擦進一步加劇和新冠肺炎疫情的全球大流行，致使全球範圍內的投資環境惡化，中國企業海外投資風險繼續攀升。

其中美國、越南、印度、泰國、老撾等國的投資風險均有上升。

2018 年，美國外國在美投資委員會（CFIUS）以國家安全為由否決螞蟻集團對美國匯款公司MoneyGram的收購。

在印度，螞蟻集團提到印度對於外國投資監管政策的變化，使其不得不重新考慮對印度餐飲點評及外賣公司Zomato 增資的時機。

由此看來，國際化看似光鮮，但並非易事。不光是螞蟻集團，就連騰訊和阿里巴巴也伐善可陳。

想像空間

風險和機遇往往相伴而行，對於螞蟻集團來說也是如此。

其中最大的機遇是，螞蟻正處在一個高速發展的經濟體中，中國GDP 的持續增長以及逐步向消費驅動型經濟的轉型，為其發展提供了良好的土壤。

螞蟻集團引用艾瑞諮詢的數據稱，2019年至2025年間，中國個人可支配收入總額預計以7.6%的年均複合增長率增長，到2025 年將達到67 萬億元，中國個人消費支出總額預計將在2019 年至2025 年間以9.0%的年均複合增長率增長，到2025 年可達到51 萬億元。

雖然人口紅利逐漸消失，但中國移動互聯網用戶數依然將處於上升態勢。相比發達國家比如美國、德國、日本70%以上的移動互聯網滲透率，目前國內滲透率僅有63%。艾瑞諮詢統計在2019年中國移動互聯網用戶數達到8.77億，預計將在2025年達到11億。

移動網民的增長空間就是螞蟻集團的發展空間。

螞蟻集團認為，中國數字支付交易規模在2019 年達到201 萬億元的基礎上，未來年均複合增長率會保持17.5%的水平，到2025 年可達到412 萬億元。

按此計算，假設螞蟻集團在支付市場的市場佔有率依然保持在55%，到2025年支付寶平台總支付交易規模可以達到226.6萬億。

螞蟻集團的微貸業務下步同樣將受惠於經濟的增長。

根據奧緯諮詢的研究，中國消費信貸市場規模預計將從2019 年的13 萬億元增長至2025年的24 萬億元，期間年均複合增長率為11.4%。

其中在線信貸業務增速更快。奧維諮詢認為，在數據技術廣泛應用的推動下，2019 年在線信貸規模達到6 萬億元，預計在2025 年將達到19 萬億元，2019 年至2025 年間年均複合增長率達到20.4%。

在小微商家經營性貸款方面。中國單筆金額低於50 萬元的小微經營者信貸餘額預計將從2019 年的6萬億元增長至2025年的26 萬億元，期間年均複合增長率達到27.2%。其中通過在線方式進行的年均複合增長率為40.8%，到2015年將佔整個市場61.5%的份額。

中國的理財和保險市場，未來同樣將呈現高速的增長。

2019 年中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產規模達到21 萬億元，螞蟻集團預測，由於數字化技術的廣泛應用、用戶對更好的投資體驗的追求，預計在2025 年可達到69萬億元，2019 年至2025 年間年均複合增長率達到21.6%。

在保險方面，相對於美國11%的保險深度，中國保險深度僅有4%。2019 年，中國在線保費規模達到0.3 萬億元，但是奧維諮詢預計，在數字化技術的驅動下，到2025年其市場規模可達到1.9 萬億元的規模，年均複合增長率為38.1%。

在創新業務上，螞蟻金服主要為各類企業和合作夥伴提供創新技術服務，包括區塊鍊和數據庫服務。

按照招股書的數據，目前創新業務雖然佔螞蟻集團收入不足1%，但前景充滿想像。

以區塊鏈技術為例，該領域是螞蟻集團近年​​來發展的重點。

在一次演講中，螞蟻金服董事長井賢棟曾闡述他對區塊鏈的期望，他認為區塊鍊是解決數字化時代的信任問題的最佳解決方案，“區塊鍊是重構生產關係的技術，其他技術都只是改進生產力。”

目前，螞蟻金服在區塊鏈領域打造了區塊鏈開放平台BaaS（Blockchain as a Service）、應收賬款流轉和資產管理平台“雙鏈通”、通用智能合約平台等多個平台。

據統計截至2020 年7 月31 日，螞蟻集團在全球範圍內已獲頒專利證書的區塊鏈專利合計583 項；已經通過專利審查、尚待取得專利證書的區塊鏈專利申請合計303 項；其他正在受理中的區塊鏈專利申請合計5317 項。

中國專利保護協會的《2020 年區塊鏈領域全球授權專利報告》顯示，全球範圍內區塊鏈授權專利排名中，阿里巴巴集團排名全球第一。

在應用上，螞蟻鏈已經助力解決了50多個實際場景的信任問題；在商業上，螞蟻鏈日活“上鍊量”每天超過1億次。

在國內互聯網巨頭中，不只是螞蟻集團在區塊鏈上發力，騰訊也進行了很大的投入。據了解，騰訊旗下的騰訊云自建了自主可控的區塊鏈底層基礎設施，2017年推出區塊鏈服務平台TBaaS。今年6月，騰訊雲宣布發起成立產業區塊鏈聯盟，並啟動國內首個區塊鏈加速器。

騰訊雲區塊鏈總經理李力近期表示，騰訊雲區塊鏈已經在供應鏈金融、可信存證、電子票據、數據要素、身份管理、供應鏈管理、數字資產等7大領域實現了完善的產品及應用解決方案。

見智研究認為，目前整個區塊鏈還處於一個很初級的階段上，無論是騰訊還是阿里目前還在樹立標杆、講概念為主，“區塊鏈的挑戰對螞蟻而言，並非追求立竿見影的商業利益，更多是押注未來一個可能的’阿里雲’這樣的基礎設施。”

孵化下一個“阿里雲”，對於螞蟻來說顯然是一個巨大的誘惑，而一旦成功，意味著整個金融行業有可能被重構。

雖然未知風險尚存，身後對手、追兵眾多，對於習慣乘風破浪的螞蟻而言，探索前方無人區才是開疆拓土的必經之路。