IPO市值或超2000億美金的螞蟻集團從支付寶起家，如今支付已失去“最大營收支柱”的地位，但流量入口地位不可小覷。放眼支付江湖，螞蟻的支付業務究竟價值幾何？隨著螞蟻集團宣布將在上交所科創板和港交所主板同步發行上市，全球最大的IPO即將來臨。

按照此前媒體的報導，螞蟻金服有望在今年10月份上市，以2250億美元的估值募集超過300億美元。這將打破2019年沙特阿拉伯國家石油公司294​​億美元的募資額紀錄，成為有史以來最大的IPO。

螞蟻集團此次上市之所以如此受人關注，取決於其無與倫比的市場地位。

招股書顯示，螞蟻集團2019年全年營收1206億元，淨利潤為180.7億元；支付寶APP年度活躍用戶超過10億，活躍商家超過8000萬，合作金融機構超過2000家。

作為中國最大的金融科技公司，螞蟻集團以支付寶為核心，構建了一個包含支付、信貸、理財、保險、創新業務在內的生態體系。

在螞蟻集團眾多的業務當中，支付業務尤為特殊，它是螞蟻集團起家的業務，多年以來一直擔當業務核心，貢獻超過50%以上的營收。

隨著螞蟻集團的業務多元化以及向科技公司轉型，從2019年起，支付業務從螞蟻集團“最大營收支柱”這一位置滑落。

但是作為流量入口，支付業務依然不可替代，它依然擔當著螞蟻集團的“基座”。

螞蟻集團的支付業務也長期面臨最大對手——微信支付的競爭，此外，美團、拼多多等一批新崛起的巨頭也正在積極佈局金融業務，支付是它們進軍金融領域的必經環節。

另外，新的支付條碼互通和數字人民幣政策正在路上，這些都將為下步的市場格局帶來變數，有可能威脅到支付寶的“霸主”地位。

支付戰爭遠未結束。放眼整個支付江湖，該如何評估螞蟻支付業務的價值？

螞蟻的基座

支付業務是螞蟻集團的發展原點，可以說，螞蟻前半段的歷史就是支付業務的發展史。

支付寶起步於2004年，其最初是為了解決消費者和商家之間在線上交易中的信任問題，充當賣家和買家之間的資金擔保工具。

這種交易模式很快在淘寶體系內受到歡迎，僅僅一年，淘寶網支持擔保交易的商品佔比達到70%。

支付寶早期的迅速成長，是乘著阿里巴巴旗下淘寶電商業務發展的東風。當時阿里不僅僅希望支付寶只在淘寶內部使用，而是希望它向整個第三方支付市場拓展。

所以在2007-2009年，支付寶開啟“出淘”計劃，開始對淘寶以外的市場進行拓荒。支付寶陸續與遊戲、旅遊、航空交通、保險等互聯網化程度較高的行業展開深度的支付合作，甚至連公用事業繳費這種難賺錢的領域都不放過。

為了解決支付成功率的問題，2010年，支付寶推出快捷支付功能。

2011年，支付寶從阿里巴巴拆分成為獨立的個體，並在2014年有了全新的名頭——“螞蟻金服”（2020年6月更名為螞蟻集團），它就是支付寶的母公司。

在此後多年裡，支付業務也成為了螞蟻其它業務孵化的基礎，許多新的業務都是在支付業務的基礎上生長出來的。

比如2013年餘額寶出現，螞蟻金服的理財業務便開始起步；2014年推出消費信貸產品花唄，隨後衍生出借唄，其微貸業務迎來爆發；保險業務、本地生活服務也都無一例外，受益於支付寶龐大的流量而迅速成長。

支付帶來的收入也一度佔據螞蟻金服收入的絕對大頭。

媒體曾經曝光過一份螞蟻金服的融資文件，其中顯示，在2015年和2016年，支付業務為螞蟻金服貢獻了64%和65%的收入，不過到了2017年，支付的收入佔比下降到了54%。

2017年，螞蟻金服的一個重要關鍵詞是轉型。當年3月，螞蟻金服在北京宣布，“未來會只做Tech（技術），支持金融機構去做好Fin（金融）。”

當時擔任螞蟻金服CEO的井賢棟公開表示，金融的核心是管理風險，TechFin是用技術、數據能力去助力金融創新，服務普通消費者和普通商戶，提升金融機構的風險管理能力，幫助金融機構全面升級。

2017年成了支付業務的一個拐點，那之後，其在螞蟻金服內部的收入佔比就不斷下降。

2019年，支付業務即招股書中的“數字支付與商家服務”的收入佔比已經跌到總收入的一半以下，僅為44%。

2020年1-6月，這一比例進一步下跌至35.86%，與此同時，技術服務收入即“數字金融科技平台”的收入比例提升至63%。

支付業務收入佔比下降並不意味著其在螞蟻集團內部的重要性降低。

螞蟻集團旗下各業務營收佔比情況，圖片來自螞蟻集團招股書

對於螞蟻集團來說，支付業務依然是所有業務的基座，承擔著流量的入口重任。

中信證券的研報認為，螞蟻集團的三大板塊完美演繹了引流——變現——賦能的邏輯：支付承擔著引流的作用，強化獲客與粘客，實現業務引流與數據沉澱；數字金融科技平台則承擔著變現的作用，將體內客戶與場景賦能予合作金融機構；創新業務承擔著賦能的作用，將金融級的技術對外輸出，通過數字經濟解決不同行業的痛點。

時至今日，螞蟻集團的支付早已經不再局限於為阿里體系內的各業務服務，隨著它自身的業務拓展，和2014年微信支​​付的崛起，雙方在線下展開大戰，支付寶的影響力已經擴散到各個領域。

2019年，支付寶平台總支付交易規模達111萬億，超過了當年中國GDP和社會消費品零售總額——據國家統計局發布的數據，2019中國GDP為99.0865萬億，2019年社會消費品零售總額為41.1649萬億。

另外按照螞蟻集團的說法，2019年中國數字支付交易總金額為201萬億，這意味螞蟻集團佔據了超過55%的市場份額。

從增速來看，2018-2019年以及2020上半年，螞蟻集團“數字支付與商家服務”收入同比增速分別為23.6%、17%、13.1%，呈現下降趨勢。但其支付業務依然存在很大的市場空間。

艾瑞諮詢的研究稱，中國移動互聯網用戶數在2019年達到8.77億，預計將在2025年達到11億。個人消費支出總額預計將在2019年至2025年間以9.0%的年均複合增長率增長，到2025年可達到51萬億元。中國數字支付交易規模預計在2025年可達到412萬億元。

假設螞蟻集團在支付市場的市場佔有率依然保持在55%，到2025年支付寶平台總支付交易規模可以達到226.6萬億，相比現在翻一番。

除了中國大陸市場，螞蟻集團的支付業務也在積極出海，開疆拓土。

通過投資或者自建的方式，螞蟻集團培養了9個本地版的“支付寶”，分別位於中國香港、印度、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞、巴基斯坦、孟加拉等地。

從業績看，截至2020年6月30日止的12個月期間，螞蟻集團的國際總支付交易規模達到了6219億元。

支付寶的對手

中國第三方支付誕生至今，其發展史可以大致分成三個階段：PC時代的互聯網支付、智能手機時代的移動支付、線下支付。

在每一個階段，市場上都有很多玩家。

支付寶出現後的第二年（2005年），第三方支付公司遍地開花。騰訊推出了專業在線支付平台“財付通”，有50家第三方支付公司在這一年成立，外資支付巨頭PayPal也在這一年高調入華。

然而這一階段，藉著阿里電商業務的東風，支付寶所向披靡，以寡頭的姿勢存在於市場當中。易觀數據顯示，2013年支付寶的市場份額一度接近80%。

進入移動支付時代，支付寶迎來了真正意義上的對手——微信支付。隨著微信支付的強勢崛起，2018年Q1，根據艾瑞的統計，支付寶的市場份額“破5”，降至49.9%。

2018年Q1中國第三方支付交易規模市場格局，圖片來自艾媒諮詢

此前十年裡，支付寶​​放眼望去找不到競爭對手。2017年馬雲曾表示，微信支付加入競爭時，支付寶的反應是，“哇！我們有競爭對手了。”

微信支付和支付寶經歷了一場時日曠久的戰爭，雙方的戰場從網約車到共享單車再到街道巷尾的小店和春晚紅包。

為了反擊微信支付，支付寶曾經不惜血本。2016年，阿里公佈的截至當年3月31日的季報顯示，螞蟻金服季度淨虧損5.52億元，原因是螞蟻金服“為增長用戶數和提高用戶參與度的營銷和促銷行為所致”。

2018年阿里巴巴發布的財報顯示，螞蟻金服2018年一季度和三季度稅前虧損分別達到了19.01億元、24.27億元。虧損原因同樣是增加投入獲客所致——“2018年第一個季度,螞蟻金服繼續加大投資,從而實現了用戶的強勁獲取和參與，這些投資導致螞蟻金服本季度出現淨虧損” 。

招股書顯示，螞蟻集團的銷售費用自2017年的153.25億元大增長至2018年的473.45億元，同比增幅208.95%。這導致螞蟻集團2018年淨利潤同比減少近3/4。

但是巨大的投入也帶來了相應的回報。

到了2019年Q1，支付寶的市場份額重新回到“5時代”，達到53.8%。

2019年Q1中國第三方支付交易規模市場格局，圖片來自艾瑞諮詢

支付寶穩住了戰線。按照一位業內人士的說法，通過巨大的投入，支付寶從微信支付手里奪回了一部分線下市場的份額。

隨著雙方支付戰爭結束，微信和支付寶的市佔率基本維持穩定，他們都難再進一步。

今天回看阿里、騰訊的支付之戰，它造成了兩個顯著的結果。

一個是憑著微信支付，曾在互聯網時代落後的騰訊金融業務開始快速崛起，成為螞蟻集團最強大的競爭對手，改寫了支付寶一家獨大的局面。

隨著行業“老大、老二”打架，其它玩家的份額被吃掉了，甚至不見了。

“這幾年支付寶加微信規模佔比從90%提高到了95%”，一家第三方支付公司的高管黃尚告訴全天候科技，他認為，這背後的代價是其它第三方支付機構的市場都在變小。

這導致大批第三方支付機構紛紛轉型，努力避開微信和支付寶的鋒芒。

黃尚所在的機構目前在以互聯網支付、代收付等業務為主，也在探索跨境領域的業務。總的來說，“以b端為主，兼顧c端，等待機會”。

在移動支付時代，銀聯也親自下場做支付工具。2017年底，中國銀聯攜手各商業銀行、支付機構推出雲閃付APP。

不過雲閃付雖然有強大的靠山，但是在支付場景上缺少淘寶或微信這樣的支持，缺乏用戶黏性。在多家第三方機構的統計中，雲閃付的市場份額都不高。

不過雖然今天的支付市場格局穩固，但依然有挑戰者在蠢蠢欲動，比如美團和拼多多。

2016年9月，美團全資收購錢袋寶，獲得了第三方支付牌照，隨後陸續獲得小貸、銀行、保險經紀等方面牌照開展業務。但過去幾年，美團的金融業務似乎一直不溫不火。

但是在今年，美團在支付業務方面的兩個動作惹人注目：今年5月底新增了“美團月付”功能，支持延期、分期還款，直接對標螞蟻花唄；今年7月29日，美團因取消支付寶的支付通道引發爭議。

而拼多多也在支付方面有發力的跡象。

今年初，持牌支付機構上海付費通信息服務有限公司完成高層變更。拼多多團隊全面進駐，拼多多聯合創始人陳磊任董事長。外界很多評論認為，此舉意味著拼多多正式收購付費通，獲得支付牌照。

最新消息稱，字節跳動也拿到了支付牌照，為電商業務形成閉環。據澎湃新聞報導，字節官方表示，此舉的出發點在於提升用戶體驗，同時將與其他支付方式一起更好地服務旗下產品的用戶。

新巨頭們佈局支付業務，會給現有格局帶來多大變量尚未可知。

其實多年之前，同樣從電商業務出發的京東也佈局了支付業務。2012年，京東收購網銀在線，後來推出京東錢包。但目前為止，京東支付的市場存在感還有待提高。

上述第三方支付公司的高管黃尚認為，京東在支付上走的不順，更多的是戰略上的失敗，“他們（京東）原生資源挺好的，沒做好只能說人不對導致策略保守，執行搖擺”。

相比之下，黃尚更看好美團和拼多多做支付的前景，認為“它們都是有機會的。”

《螞蟻金服:科技金融獨角獸的崛起》作者由曦推測，在給與折扣和補貼的情況下，這些巨頭們在自己的場景內可以把支付做起來，比如美團的外賣場景、拼多多的支付場景中。

對於美團和拼多多來說，想做支付還有一些外部障礙需要解決，比如“騰訊的意志”。

美團2019年年報顯示，騰訊約占美團點評總股份的18%，是其第一大股東；騰訊在拼多多騰訊的持股比例達16.5%，僅次於黃錚，是第二大股東。

騰訊願不願意放棄微信支付作為美團和拼多多主要支付通道的地位，是兩家企業需要處理的問題。

新巨頭們還要考慮的一個問題是，現在做支付到底能不能賺錢？

一位支付行業人士認為，現在入局支付行業很難賺錢，起碼在支付寶和微信已經佔領市場的情況下，新的支付工具很難重新鋪開，他們佔領市場的代價也會成倍地提高，畢竟“消費者的習慣是最難改變的”。

不過，賺錢對於純第三方支付機構更重要，但可能並非是新巨頭們要考慮的首要因素。

由曦認為，對於新巨頭們來說，相比盈虧更看重的是支付帶來的數據，掌控數據為其它業務打下基礎。

如何評估價值

雖然是支付江湖的重量級玩家，要給支付寶估值並非易事，只能從其對標的公司中尋找參考。

國信證券的研報估算，2018年-2020上半年，螞蟻集團數字支付業務收入略低於騰訊金融的支付收入。

憑著支付入口帶來的流量，騰訊金融的理財業務和信貸業務也不斷放大。而根據騰訊公告，截至2019上半年，理財通的管理規模超過8000 億元。

2020上半年，螞蟻集團實現營業收入725.3 億元，國信證券的研報推算，同期騰訊金融收入約445 億元，約為螞蟻集團的61%。

騰訊金融和螞蟻集團的各項對比，圖片來自國信證券

2018年，天風證券認為，騰訊金融的估值達到1200億-1440億美元，逼近螞蟻金服2018年融資時的估值1500億美元。

但到目前為止，騰訊金融並沒有一個獨立的app，其主力產品微信支付深植於微信生態，這也意味著騰訊金融非常依賴微信。

財付通方面曾經透露，最初也想過像支付寶一樣做一個獨立的App，但是考慮下載App是一個比較高的門檻，騰訊就放棄了這種策略。

相比騰訊金融，螞蟻集團和阿里巴巴的關係更加獨立。2017 年、2018 年、2019 年以及2020 年1-6 月，螞蟻集團向阿里巴巴集團收取的支付處理和擔保交易服務費金額佔當期營業收入的比例分別僅為8.61%、8.83%、7.66%和5.58%。

“騰訊裡，最大的流量入口是社交平台，支付是承接這些流量的，所以微信支付不如微信本身價值大”，上述支付行業人士提到，對阿里來說，支付的價值是不同的，螞蟻早期的流量來自淘寶的流量，現在支付是流量入口，比其它業務更有價值。

他認為，如果單獨來看，支付天生能夠覆蓋幾乎所有場景，但是由於費率較低，因此需要形成規模效益，成為流量中心。螞蟻已經做到這一點，但是微信支付分拆之後流量從哪裡來是個問題。

定位和重要度的不同，意味著，微信支付與支付寶這塊業務的價值會存在差距。

不過，螞蟻集團的上市，倒是可以為騰訊金融帶來估值參考。國信證券認為，“市場尚未充分認識到騰訊金融科技業務的商業化潛力，隨著螞蟻金服上市，其金融科技業務的價值有望迎來重估”。

如果放眼全球，支付寶還常常被拿來與另外一家以支付為核心業務的公司PayPal做比較。

兩家公司都是以支付業務起家。從公開的數據看，PayPal的活躍用戶和交易規模都不能與支付寶匹敵。

根據財報，2019年第四季度，PayPal新增930萬的活躍賬戶，總活躍賬戶數增長14%，達到3.05億，其中包括2400萬商家。

目前，支付寶全球年活躍用戶數超10億，月活躍用戶超7億，月活躍商家8000萬+。活躍用戶和商家遠超PayPal。

螞蟻集團招股書披露的各項關鍵數據

在交易規模上，整個2019年，PayPal處理的交易量達到124億筆，同比增長25%；全年的總支付額為7120億美元，同比增長23%。

2019年，螞蟻集團的總支付交易規模攀升至111.06萬億元；截至今年6月30日的12個月中，更是達到117.096萬億元。

不同的是，支付是PayPal最主要的業務和最重要的收入來源，佔比超90%。對於支付寶來說，支付業務已經不是營收和盈利重心，更多在扮演流量入口。

今年3月以來，PayPal股價一路上揚，目前最新市值2252億美元。

PayPal的股價和近期走勢

但是，由於PayPal與支付寶之間存在諸多差異，估值/市值方面二者也很難直接對標。

在2020年3月份，支付寶進行升級改版，宣布升級為數字生活開放平台，幫服務業商家完成數字化升級。體現在招股書中，螞蟻將支付與商家服務歸類為“數字支付與商家服務”大板塊，並且招股書表示“預期商家服務收入會繼續增長”。

這意味著螞蟻金服的支付業務已經升級，支付僅僅是其對外提供服務的一環，未來在還將生長出更多的服務，帶來更大的價值。

螞蟻金服一直在走一條沒人走過的路，所以，在每塊業務的估值上，它也得自己摸索。

作者| 張吉龍編輯| 安心