醞釀七個多月後，海爾集團旗下港股上市公司海爾電器（01169.HK）私有化方案正式出爐。近日，海爾電器與其控股股東海爾智家（600690.SH）聯合發佈公告，宣布海爾智家擬以協議安排的方式私有化海爾電器，預計總價約為435億元。

有著“中國管理教父”之稱的張瑞敏再次創造出一個經典案例，“海爾兄弟”也實現合體。此次交易完成後，海爾電器將從港交所退市，成為海爾智家全資子公司，而海爾智家將登陸港股。海爾集團家電業務藉此整體呈現給資本市場，業內觀點認為，這將成為其利潤和估值修復的信號槍。

市場對此作出積極響應。8月3日，海爾智家漲停，海爾電器收盤亦上漲超7%。但與另外兩大家電巨頭相比，無論在盈利能力，還是在市值上，海爾智家都存在明顯差距，其能否藉此打一場翻身仗還值得觀察。

私有化總價達435億市場反應積極

根據此次公佈的交易方案，海爾智家將以換股的方式全部邀約海爾電器的港股股份。具體而言，參與本次交易的海爾電器股東（除海爾智家或其附屬公司外，下稱計劃股東)將獲得新發行的海爾智家H股股份作為對價，換股比例為1:1.60，同時海爾電器還將向計劃股東以現金方式按照1.95 港元/股支付現金付款。

目前，海爾電器已發行近28.17億股，海爾智家及其一致行動人直接或間接持有海爾電器已發行股份的58.41%，其中海爾智家及全資子公司香港海爾持有的45.68%股份不作為計劃股份的一部分；海爾智家一致行動人HCH（HK）及關聯董事合計持有的12.73%股份，以及海爾電器其他股東持有的41.59%股份，即合計54.32%的股份將作為計劃股份。

此次海爾智家H股價值的預估範圍為16.45元/股-16.90元/股（約為18.23港元/股-18.72 港元/股），加上每股計劃可得的現金付款，海爾智家H股的價值中值為28.43元/股。這較私有化公告發布前30個交易日海爾電器平均收市價24.55港元溢價約28.34%，較此次公告前1交易日收盤價26.85港元溢價約17.35%。

方案生效後，海爾智家將總共發行28.57億股H股股份（其中向計劃股東發行24.48億股），同時海爾電器將向計劃股東支付總金額為34.82億港元的現金付款，即計劃股東在私有化方案下可獲得的海爾智家H股股份及現金付款的理論總價值（即私有化海爾電器交易的總價）約為人民幣429.79億元-440.73 億元，基於預估中值的總價約為435.26億元人民幣。

這也意味著，這兩家上市公司的股權和組織架構將會重構。協議生效後，海爾電器將成為海爾智家的全資附屬公司，並從港交所退市，計劃股東將成為海爾智家H股股東，海爾智家則由此以介紹方式於港交所上市，從而實現“A+D+H”的資本市場佈局，海爾集團家電業務也藉此實現整體上市。

實際上，早在去年12月，海爾智家欲將海爾電器私有化的消息便在市場流傳。當時海爾智家承認正在初步探討私有化海爾電器的方案，隨後多次發布進展公告。7月30日，海爾智家因此停牌，海爾電器當日便停牌，市場便推測其私有化方案或將浮出水面。

此次私有化方案公佈後，資本市場給出積極反應。8月3日，海爾智家和海爾電器復牌後均大幅高開，前者封上漲停，後者盤中漲幅一度達到9%，反映出市場對私有化交易看好。富瑞、花旗等機構也發文稱，此次交易將為海爾智家帶來長線協同效應。

破除雙平台結構家電平台走向統一

海爾智家的前身是青島海爾，1993年A股上市，海爾電器則是在2005年通過中建數碼以反向收購的方式實現港股上市。但長期以來，作為海爾集團旗下家電業務的兩大上市平台，外界對這種雙平台股權結構多有芥蒂，海爾集團曾經要將海爾電器打造成集團旗下白色家電旗艦上市公司，並進行優質資產注入，一度讓海爾智家的定位顯得尷尬，由此帶來的歷史遺留問題也長期未得以解決。

家電行業資深分析師梁振鵬對搜狐科技表示，海爾智家和海爾電器之間部分業務有重疊，處於同業競爭的狀態，而且存在關聯交易，這不利於上市公司經營效率的提升，也不利於管理效率的提升。

這也被認為是海爾智家推動此次私有化的主因。業務方面，海爾智家主營冰箱、冷櫃、洗衣機、空調、熱水器、廚電、小家電等家電產品，海爾電器主營洗衣機、熱水器產品，以及在中國區域內分銷海爾集團的電器產品和物流服務。可見雙方產品有重疊，存在同業競爭。同時存在銷售、管理等多環節的割裂，如海爾集團旗下的高端品牌卡薩帝，其冰箱、空調等業務歸屬於海爾智家，而洗衣機業務則為海爾電器運營。

此外，這也導致兩家公司存在較大關聯交易。海爾智家預計2020年採購類和銷售類關聯交易額分別為401.53億和51.33億元，其中海爾電器佔比分別達到39.9%和10.9%。管理方面，這兩家公司分別有兩套獨立的董監高班子，但也存在人員交叉情況，如身為海爾智家董事長的梁海山還擔任海爾電器董事，擔任海爾智家董事、總經理的李華剛也是海爾電器的董事。

這些都影響了海爾集團家電業務統一的佈局和管理。光大證券分析師認為，海爾當前複雜的股權和業務架構下，利益、管理一致性存在隱憂，使得產業鏈運營效率未發揮出應有水平，造成費用冗餘、少數股東利益流出，以及冰洗等強勢業務與產業地位並不匹配。

通過此次私有化，海爾智家及海爾電器將有效改善股權及管理架構，實現管理團隊、員工、股東的利益一致，從而實現減少同業競爭及關聯交易、改善海爾智家資產負債結構、合理利用H股資本運作平台並解決海外員工激勵問題。梁振鵬認為，海爾電器私有化退市合併到海爾智家之後，有利於公司整體經營決策效率的提升。

更為重要的是，海爾集團的家電業務將藉​​此統一至同一平台，實現在品牌、業務、經營、渠道、管理等多方面的一體化佈局和產業鏈貫通，對於其向全場景智慧家庭解決方案轉型升級與落地有著重要意義。

海爾智家方面也表示，交易完成後，公司將經營原分屬兩家上市公司的全部品類，更好地開展內部深度整合，加速推進全品類、全產業鏈一體化的管理模式轉變，實現產品協同發展和品牌協同管理，有利於加速推進“物聯網智慧家庭生態品牌戰略”的落地。

光大證券分析師還指出，交易完成後，海爾家電主業的利益將更加統一，海爾智家作為海爾集團家電主業利益主體的定位逐步清晰，管理架構也將逐步釐清，利益一致性的提升和治理的改善將催化利潤釋放。

資本動作頻頻價值迎來重估？

從最近的年度業績來看，海爾電器2019年的營收和歸母淨利潤分別為758.8億和73.51億元，淨利率9.69%。同期海爾智家的營收和歸母淨利潤分別為2007.62億和82.06億元，增長均回落至單位數，淨利率則僅有4.09%，不僅遠低於海爾電器，同時在A股三大家電企業中也是最低。格力電器和美的集團去年淨利率分別約為12.32%、8.67%，過多的費用支出侵蝕了海爾智家的賺錢能力。

此次私有化完成後，海爾智家盈利規模將得以提升。由於海爾電器已納入海爾智家合併報表範圍，因此此次交易對海爾智家資產總額、營收、營業成本、毛利率等無直接影響。但由於此次交易後將實現全資控股，海爾智家淨利潤將得到提升，以2019年來看，交易完成後，海爾智家淨利潤將達到121.18億元，增長近47%，淨利率也將略提升至6.04%。

前述光大證券分析師認為，利潤規模與格力電器和美的集團的差距，很大程度上導致了海爾智家在市值上的落後，而此次私有化落地將是利潤和估值修復的信號槍。截止8月3日收盤，海爾智家漲停後的市值為1308億元，海爾電器為813億港元，而美的集團、格力電器分別為5088億元、3448億元，長期對海爾智家估值形成壓制。

值得注意的是，除了此次私有化之外，海爾係正在啟動一系列資本運作。去年7月，海爾電器完成兩大業務置換，置入淨水業務明晰了水家電+健康家平台定位，剝離了盈利能力稍弱的物流業務。而在不久前的7月29日，海爾智家則擬以40.6億元轉讓旗下工業互聯網公司卡奧斯54.50%股權，該公司為海爾智家貢獻了近10%的營收。

對於出售的原因，海爾智家表示，在家電行業競爭日益激烈的背景下，公司需要聚焦主業，避免多頭出擊，剝離卡奧斯是對下屬產業進行梳理和整合，進一步聚焦智慧家庭主業的舉措。市場分析還認為，這也將為卡奧斯未來獨立上市提供可能。

一方面整合家電資產上市平台，一方面剝離非家電業務，海爾智家作為海爾集團旗下核心家電平台定位已然清晰。但在家電市場天花板已現且難以打破的激烈市場競爭下，海爾集團能否藉此推動戰略落地、催化業績釋放還有待觀察。

作者| 梁昌均編輯| 楊錦