在風光之時墜入落寞，全球第三大礦機巨頭億邦國際上市即告破發。6月26日晚，杭州錢塘江洲際酒店盛景重現，半年前“比特幣礦機第一股”嘉楠耘智在此舉辦上市慶功宴，如今，這裡再次見證了第二家礦商億邦國際的納斯達克“雲敲鐘”時刻。

對於億邦國際來說，此次上市來之不易，曾兩次折戟港交所，籌備上市期間接連傳出涉訴負面新聞，雖然恰逢中概股“後瑞幸時代”的尷尬時刻，但終歸圓夢納斯達克。

然而，選擇同家酒店慶祝的兩家礦商，在其上市之後的股價也表現出了十分的默契。

億邦國際發行價格為5.23美元，首日開盤後迅速破發至4.60美元，並一路走低，最低觸及3.81美元，相較發行價暴跌27.15%，最終收盤價格為5美元。

而於去年11月在納斯達克上市的嘉楠耘智，發行價為9美元，如今股價已不足2美元，縮水幾近80%。

曾經創造3年營收翻番、毛利50%以上等神話的比特幣礦機股為何集體蔫了？當礦業潮退，如何講出新故事讓投資者買單，正成為比特幣礦商們上市之後的燃眉之急。

上市一波三折，曾遭港交所二度拒之門外

億邦國際早在2010年1月成立，初期的主要業務為通信網絡接入設備的生產開發，曾在2015年掛牌新三板。2016年年末，億邦國際推出了首款比特幣礦機翼比特E9 +，此後經過2017年牛市，翼比特E10表現出眾，由此奠定了礦業前三甲地位。

2018年3月，億邦國際認為新三板流動性已不適合自身業務發展，摘牌新三板，籌備重組在港上市。同年6月，億邦國際首次向港交所提交上市申請。

彼時，P2P平台“銀豆網”因涉嫌非法集資被立案調查，億邦國際與銀豆網之間存在大額資金往來，並且爆出銀豆網涉案人員朱某為億邦國際母公司中的股東。

據媒體報導，巨額資金往來疑似用於虛增億邦國際銷售收入，以助其香港順利上市，雖然億邦對此堅決否認，但是捲入巨額非法集資案件的億邦國際赴港上市希望破滅。

2018年12月，億邦國際再次向港交所提交新的IPO申請草案。6個月之後，在港交所官網上查看，億邦國際的上市申請已經被歸為“失效”一列，上市之路再度以失敗告終。

被港交所拒之門外的，不僅僅是億邦國際，同為頭部礦商的比特大陸與嘉楠耘智，都吃了港交所的閉門羹，共同原因為不符合港交所上市適應性的核心原則。

對此，港交所主席李小加曾在2019年達沃斯世界論壇上有所回應，他隱晦指出比特幣礦機業務持續性不強，且其命運掌握在監管手中。

虧損持續擴大，礦機銷售“吃老本”難以為繼

李小加的判斷不無道理。

其對於礦商股的不看好，在億邦向美國證券交易委員會（SEC）提交的最新招股說明書均得到驗證，即極依賴比特幣價格，且自身造血能力弱。

根據招股書，億邦國際在2019年的收入為1.091億美元，相比2018年全年3.19億美元同比下滑了65.83%。

億邦國際在招股書中表示，公司收入的下滑，原因在於受比特幣價格下跌，以及挖礦的預期經濟回報下降影響，2019年礦機銷量從約40萬台減少至30萬台。

在收入減少的背景下，億邦國際毛利率逐年下降，從2018年的7.6%下降至2019年的-28%。

與此同時，億邦國際淨虧損也從2018年1181.40萬美元擴大至2019年的4107.30萬美元，翻番3.5倍。在招股書中，億邦國際表示，虧損的主要原因也在於受銷量下滑影響，億邦國際的增值稅退稅大幅減少。據悉，億邦國際在2019年所得增值稅退稅不到1萬美元，而在2018年退稅曾高達2736 萬美元，其差值幾近虧損的幅度。

以上數據可以看出，礦機銷售佔據80%以上收入的億邦受制比特幣價格嚴重，尤其是受到比特幣價格急劇下跌的負面影響明顯。其在風險披露也稱，如果比特幣礦機市場不再存在或顯著減少，億邦國際業務、運營和財務狀況都將明顯受挫。

這是所有礦機營收佔比過高的礦商之殤，但對於億邦國際來說，比特幣行情未達預期固然影響頗大，但其產品競爭力在同期的頭部礦商中也在拉後腿。

就其核心產品礦機來看，目前億邦國際主要提供的礦機產品為翼比特E9+、翼比特E9系列、翼比特E10系列、翼比特E11系列、翼比特E12。

F2pool數據顯示，目前熱門BTC礦機前十中均被競品螞蟻礦機、神馬礦機以及蜂鳥礦機系列悉數佔據，其翼比特系列在算力值以及礦機功耗比上均不佔據優勢，作為億邦國際最熱門的產品，於2018年10月發布的翼比特E11也已在20名開外。

在快速迭代的礦機市場，億邦國際靠“吃老本”顯然已經難以為繼。

高負債經營舉步維艱，嚴重依賴大客戶

另外值得注意的是，重投入長周期的礦機產業鏈注定了礦商難迅速回本，“舉債經營”成礦商常態。

在頭部礦商中，億邦國際“舉債”情況尤甚，體現在負債率、現金流以及應收帳款數據上。

截至19年末，億邦國際現金、現金等價物及限定用途的現金為577萬美元。相比之下，嘉楠耘智同期現金及現金等價物為7420萬美元。

緊缺的現金流，使得億邦頻繁對外借貸，從2018年-2019年，億邦國際除了向商業銀行以及信貸公司借貸之外，主要的貸款來源於其實控人胡東多個親戚控股的公司，包括其親戚控股的香港德旺有限公司總額為2410萬美元的貸款、以及其配偶控股的浙江万思計算機製造有限公司700餘萬的無息貸款。

2019年，億邦國際其總負債達5704 萬，雖相較2018 年下降了30%，但資產負債率達69.05%，較2018 年有所上升。相比之下，嘉楠耘智負債率為30.12%。

其經營狀況不僅受比特幣市場影響，主要原因之一也是來源於億邦國際在礦機產品鏈條中對於賣存貨、收尾款的營運能力存在劣勢。

億邦國際與嘉楠耘智運營能力對比

主要原因或許在於億邦國際依賴於大客戶的業務構成。據招股說明書披露，億邦國際在2018年和2019年，前十客戶分別貢獻了約收入的57%和58%。但於此同時的是，應收賬款也集中在有限數量的客戶，截至2018年12月31日和2019年12月31日，億邦國際應收賬款總額中分別有33%和15%來自同一客戶，而應收賬款中約71%和42%分別來自三位客戶。

依賴有限數量的主要客戶提高了信用風險，如果其中任何一個減少或停止與億邦國際的業務合作，應收帳款與回款週期都會相應受到影響。

截至2019年年末，億邦國際仍有其他應付款項1373.9萬，以及1183.2萬美元的應付賬款。

招股書還披露，全球冠狀病毒COVID-19的爆發，以及比特幣挖礦獎勵減半降低挖礦的預期經濟回報，均導致億邦國際賒賬銷售比例提升，全款支付的銷售比例降低，從而回款週期進一步拉長。

目前，如何控制礦機主要原材料的購買減少庫存，以及針對客戶提出成熟的賒賬購買政策，正在成為億邦國際的燃眉之急。

礦商三巨頭齊轉身，AI、數字貨幣交易所哪個更香？

日子難過的不僅是億邦國際，比特大陸和嘉楠耘智這兩家備受關注的礦商均面臨類似難題。

2017年比特幣一度登陸2萬美元關口，在大漲行情下，礦機市場需求幾乎呈指數級增長，孕育了一批礦商獨角獸的誕生與崛起。

以頭部三大礦商為例：據比特大陸聯合CEO詹克團對外透露，2017年比特大陸的營收約為25億美元（約合人民幣158億元），從營收上看，彼時已經超越展訊成為僅次於華為海思的大陸第二大IC設計公司。

嘉楠耘智則見證了百倍增長神話，招股書顯示，其2017年的營收是2015年的27倍多，其淨利潤2015年僅為151萬元，但到2017年已暴漲至3.61億元，三年暴漲了238倍。

億邦國際業績同樣突飛猛漲，億邦國際的淨利潤從2015年的9214萬元，暴漲至2017年的9.78億元，淨利潤翻番14倍。

營收增速快，利潤增速更快，銷售規模擴大攤薄研發費用，使得礦商的毛利率得到迅速提高。據界面新聞了解，2017年出售一台比特幣礦機的毛利率一度高達50%。

但在2017年之後，比特幣價格迅速下跌後雖有回溫，卻未再現2017年價格高點，如今突破1萬美元關口仍稍顯吃力，在已經供大於求的礦機市場，缺乏第二條引擎拉動業績高速增長的礦商光環也正在逐漸褪去。

此外，隨著比特幣迎來減產季，以及礦工、礦場對於礦機算力的要求進一步提升，比特幣礦商業績增長迎來“天花板”。

當礦機故事已經不再吸引人，率先登陸資本市場的嘉楠耘智也難逃股價腰斬、兩次被做空的窘境。

中國人民大學金融科技研究所高級研究員蔡凱龍指出：“無論是股價持續下跌還是被機構做空，嘉楠的遭遇都表明了資本市場對礦機這一特殊業務的風險擔憂。如果億邦國際不能夠在產品和業務上有所創新和突破，那麼在上市之後很可能也會像嘉楠科技一樣股價低迷，甚至被做空。”

事實上，同比特大陸一樣，嘉楠耘智早早就已佈局AI，但收效甚微。

嘉楠耘智的一份做空報告就指出，嘉楠耘智目前存在礦機利潤率低、轉型AI芯片業務失敗、市值不合理等問題。

而仍未上市的比特大陸，如今已陷入了創始人奪權風波。2019年10月，聯合創始人詹克團在朋友圈發文，稱自己在因公出差、毫不知情的情況下“被更換法定代表人”，並表示將拿起法律武器，重回比特大陸。

而有接近比特大陸的知情人士曾對界面新聞表示，詹克團之所以會遭驅逐，主要原因在於另一聯合創始人吳忌寒認為，詹克團傾全力打造的AI業務並無起色；而對於AI的沉迷，也使得比特大陸在礦機迭代上慢半拍，從而被競品神馬礦機搶占了市場良機。

億邦會怎麼做？億邦國際在招股書中提出了以下路線，包括擴大海外業務和新業務，大力發展礦機託管業務，降低國內客戶佔比以及礦機銷售業務佔比；開發和引進新的礦機、包括生產性能更高的5nm ASIC芯片礦機、以及比特幣之外的幣種礦機，降低對比特幣的依賴。

最引起市場注意的是，億邦國際對於AI業務並未提及，而是將增長點放置在數字貨幣交易所，即針對境外用戶開設數字貨幣交易所。

在業內看來，數字貨幣交易所利潤高，但賽道已經足夠擁擠。此外監管風險大，前景仍有待觀察。

對於億邦國際來說，上市或許能夠緩解資金緊張，讓自己稍微喘口氣，但這遠非高枕無憂，更難的日子或許還在後頭。