“Liars lie（騙子的謊言）。”——6月10日，做空機構渾水（Muddy Waters Research）創始人卡森·布洛克（Carson Block）在郵件回復經濟觀察報採訪函時，對中概股公司跟誰學（GSX.US）做出這樣的評價。跟誰學是一家成立於2014年以K12（一年級至高三階段）在線教育為主營業務的公司，2019年6月登陸美國紐交所，成為中國第一家在美上市的K12在線教育機構。

過去的3個多月，這家在線教育企業連續遭遇灰熊（Grizzly Resarch）、香櫞（Citron Research）、渾水、天蠍創投——4家機構的9次沽空，指責其涉及虛增收入、用戶數量真實性存疑等問題。此前，這家公司在業內並沒有引起太多關注。

“增長快、利潤高”，被視為引發做空機構關注的主要因素。

渾水方面對經濟觀察報表示，“我們是從今年1月份開始調查跟誰學，它好得令人難以置信——增長非常快，利潤也高。而據我們的印象，它比起好未來和新東方的市場份額，與其所提供的數值是有差別的。”

渾水創始人卡森·布洛克稱：“我們的興趣是做空欺詐性質的公司，尤其是當他們接近完全詐欺或者是完全詐欺的時候。至於跟誰學，它不只是接近完全詐欺，它還有巨大的市場價值，所以從商業角度來說這是一次很棒的沽空。”

面對9份做空報告，跟誰學方面予以了否定和批駁。

針對做空機構香櫞質疑其虛增收入70%，跟誰學方面認為，香櫞遺忘了K12課外輔導收入的主要來源為跟誰學旗下品牌高途課堂等，在渾水二次報告中提出的跟誰學在回應機器人刷單中遺漏了“代理id”、“代理策略”和“時間戳”三個關鍵信息，跟誰學方面也逐條回應了為何會出現這些情況。

跟誰學是否存在虛增收入？

公司與做空機構仍僵持不下。多數業內人士傾向於相信跟誰學方面，但也有一些認為，跟誰學並未完全解釋清其高增長中的一些具體問題。

一位行業人士對經濟觀察報表示，這種懷疑主要來自於跟誰學與整體互聯網企業發展的軌跡，包括財務表現很不一致。依據互聯網教育行業發展緩慢的特性和實現盈利的難度，在競爭充分的K12領域，跟誰學居然打破了這樣的成本結構，上市就賺錢，不光賺錢還實現了每年400%的高速增長，它是怎麼做到的？

6月9日，誰學創始人陳向東出現在公司6週年發布會上，身著T卹牛仔褲的他，在當天分享了重新定義在線直播大班課。一位跟誰學管理層人士對經濟觀察報表示，做空事件對公司業務並沒有任何影響，但通過這個外部事件促使我們也開始思考，是否之前與外界溝通太少，當我們已經意識到成長為一家頭部公司，需要以一個更加開放、主動的姿態與外界溝通、交流。

做空、做空

4家機構9次做空，為什麼是跟誰學？多位教育行業人士將源頭指向了跟誰學的高增長。

公開資料顯示，跟誰學早期以連接老師和學生的教育O2O平台起家，慘淡經營三年後，在2017前後轉型B2C模式，後聚焦to C業務，發力K12在線直播大班課，至此進入快行道。

目前其旗下主要品牌有跟誰學、高途課堂、成蹊商學院等品牌。課程涵蓋小學、初中、高中全科以及語言、職業和興趣教育等多個品類。其中提供K12在線B2C直播業務的高途課堂佔其營收主要地位。

自上市以來，跟誰學始終保持高速增長。根據其2020財年第一季度財報，本季度實現營收12.98億元，同比增長382%；淨利潤1.48億元，同比增長336.6%。2019財年報告顯示，跟誰學全年淨收入為21.149億元，同比增長432.3%；淨利潤為2.27億元，同比增長1050.3%。

前述教育行業人士告訴經濟觀察報，互聯網教育行業有其特殊性，2013年成立的51Talk，差不多去年才實現單季扭虧為贏。隨後上市的流利說、網易有道等業績表現也不斷印證了教育產業是一個長周期、重運營的行業。

該人士說，“中國市場的各種二級市場從業者，包括投行劵商，對教育行業已經有了一定認知：在互聯網教育領域雖然也能盈利，但運維成本、老師成本、獲客成本都注定項目很容易虧損，是慢慢靠著用戶轉化，攤薄市場營銷成本才有可能實現微薄的市場盈利。而跟誰學作為互聯網教育企業，增長與利潤表現很不一樣，自然有很多機構會去研究它，提出質疑。”

為何能在短時間內快速崛起並實現連續盈利？外界普遍認為，跟誰學採用在線直播大班課——一位名師通過互聯網技術同時在線為500名、1000名學生上課，可以把產能無限擴大。

前述跟誰學公司管理層人士把跟誰學利潤高解釋為，把每一個關鍵環節都做得好一些。“比如說，獲客成本比別人低一點，客戶就來了，轉化好一點，服務又好一點，家長滿意就會續費擴科，K12階段學生學業的科目越來越多，需求越來越多，效果好也會把課程介紹給別人，這每一點都有可提高的空間，最終會對公司的效率產生影響。”

也有行業人士把跟誰學的高利潤歸結於早期通過微信生態的流量紅利。一位行業人士對經濟觀察報表示，“微信那一撥，跟誰學拿了一撥很廣泛的紅利，有一個優質的基礎池子。K12主要成本主要是獲客＋老師工資。大班課在財務模型上最接近理想狀態，再以名師進行獲客，說白了沒什麼不可能盈利。”

梧桐樹資本投資總監董帥認為，跟誰學在線大班課的商業模式已經非常確定。核心就是在名師、在下沉市場、在高中階段做得比較明確，與競爭對手形成差異化打法，而且最近在長短音視頻佈局獲取新流量以及其對名師的把控力，確實有一套自己的打法。

但行業人士也表示，問題的分歧點在於跟誰學首年即實現盈利。一般K12在線企業普遍首年盈利很難，基本都是第一年虧損，然後靠續費、擴科等攤薄成本，在虧損持續遞減後盈利。

後續壓力

截至北京時間6月12日上午，該公司股價為39.5美元，市值94.3億美元。而在2月24日第一家做空機構灰熊發布報告前，其市值一度為108億美元。

透鏡公司研究創始人況玉清認為，做空報告沒有找到確實證據以及足夠富有衝擊力。“包括瑞幸，渾水在做空之後，瑞幸股票確實跌了一點，但後來又回來了。但機構確實會通過報告倒逼審計機構。另一方面也取決於企業自身業績是否過硬。像之前的新東方，在多輪做空報告之後，還能屹立不倒。”

渾水創始人卡森·布洛克對經濟觀察報表示，“我們之前已經預見到這種情況，完全詐欺或者近似完全詐欺的機構，可以在較短時間內將它的股價維持在高位。我們幾乎不懷疑當塵埃落定後，跟誰學的股票會以遠低於如今的價格大量交易。”

上述跟誰學管理層人士對經濟觀察報表示，做空事件對內部業務沒有產生任何影響，內部也沒人專門談論這件事情。在其看來，“做空機製本身是美國市場一個正常機制。就像公司CFO沈楠所說，達到以小惡治大惡的目的。但比較惡意的，希望通過一些手段謀取利益的方式，肯定是不太正常的。”

一些變化正在這家教育企業顯現。

以往鮮少與外界溝通的跟誰學及其創始人陳向東開始出現頻繁出現在媒體面前。上述跟誰學管理層人士表示，“過去三年，我們很少面對媒體。通過做空事件，也促使我們思考是否公司以前與外界溝通交流太少，那我們就盡量與多溝通。”

一位在線培訓機構負責人認為，始終保持高增速發展恐怕很難。比如，微信紅利隨著各家平台不斷進入，跟誰學一樣面對獲客壓力和市場競爭。另外，嚴重依賴名師如何平衡企業與名師利益分配。跟誰學六週年發布會所述，用大班授課達到1對1的感受，如何解決輔導老師在千人班課與主講老師的配比，數據量、技術等等，都有待進一步觀察。

前述不願透露姓名的教育行業人士表示，K12在線教育是紅海市場。跟誰學憑藉先發優勢進入下沉市場，但隨著猿輔導拿了10美元融資、學而思網校出於戰略考慮大幅投入資本，競爭一定會越來越激烈。跟誰學業績表現這麼良好，各企業間通過挖人也好，研究（商業模式）也好，不可能因為其提前進入下沉市場就一勞永逸。