西風漸盡東風起。在瑞幸財務造假催化之下引發的中概股做空潮，以及美國監管機構在底稿審計、上市規則等加強監管的情況下，遭遇退市危機和信任危機的中概股再掀回歸潮。6月11日，網易正式在港交所掛牌，首日收盤漲近6%，次日略有下跌，市值超過4400億港元。此外，京東也將在“618購物節”在港二次上市，百度、拼多多等多家中概股亦傳出在港上市的消息。

出品| 搜狐科技

作者| 梁昌均

編輯| 王一粟

香港站上歷史潮頭，迎來回歸盛宴，成為大贏家。

然而，A股在這一輪中概股回歸潮中卻顯得有些冷清，但其已在不斷推進改革，包括允許紅籌企業在境內上市，以及推行註冊制，A股已打開大門迎接“遠方的遊子回家”。同時，這也將影響中國企業上市地點的選擇，赴美IPO或再進入低潮期。

港交所迎回歸盛宴

隨著網易、京東分別確定在港二次上市，2020年中概股回歸潮正式拉開大幕，多家公司傳出香港二次上市的消息。

此前有媒體報導，百度、攜程正在推進香港二次上市，但兩家公司均表示不予置評。百度還回應稱從納斯達克退市說法系謠言，但李彥宏依然透露出考慮香港等地二次上市的信號。

另外，拼多多、新東方、好未來等也傳出香港二次上市的消息，但公司均否認。蔚來董事長李斌也透露，具備在中國資本市場IPO的可能性；樂信CEO肖文傑在近日的財報會議交流中也提到，公司在研究在香港二次上市的可能性。

著名經濟學家宋清輝在接受搜狐科技採訪時表示，回歸是中概股企業趨利避害的必然選擇，預計中概股“歸國潮”或將來臨。他認為，更多新經濟公司回到港股市場，不僅有助於盤活國內股市，還能提高整個市場上市公司的質量。

資深投行人士王驥躍認為，香港市場是一個面向全球的市場，國際化程度高，而中概股其實有很多國際資本在參與，二次上市的選擇也需要考慮股東和投資者的認可程度，而A股還存在較大的不確定性，這是這波中概股回歸潮更偏好港股的原因。

港交所於今年3月在官網發布的一份資料中也毫不諱言自身的重要作用：連接國內與世界的關鍵角色，為中概股提供亞洲時區最重要的融資平台，以及他們可靠的、具有戰略意義的避風港。當然更重要的是，這得益於港交所對上市規則的修改完善，規則的豁免和簡化也大大縮短了上市時間。

2018年4月底，港交所發布的上市新規正式生效，新增允許三類公司上市，包括尚未盈利的生物科技公司，不同投票權架構且符合特定要求的公司，同時允許以大中華為業務重心的公司在港實現二次上市可保留現行VIE結構及不同投票權架構。

得益於此，美股上市的百濟神州在2018年8月實現港股上市，成為港交所上市新規之後首家上市的中概股。更矚目的則是阿里在去年11月正式在港股掛牌，從發布聆訊資料到上市僅花了10個工作日，成為首家在美國和香港兩地同時上市的中國互聯網公司，並以1010億港元創下當年全球以及港交所9年來最大規模IPO。

截至6月12日，阿里港股市值達到4.55萬億港元，和其在美股的5770多億美元市值相當，股價相較176港元的發行價上漲約20%。作為中國互聯網公司老大，阿里的回歸無疑吹響了中概股在港二次上市的前奏。

在目前250家左右的中概股中，除了確定回港上市的網易、京東，以及前述傳出消息的公司外，中金報告還稱中通快遞、百勝中國、唯品會、58同城、陌陌、前程無憂、歡聚時代、泰邦生物等十多家中概股也符合在港二次上市的條件。

在中概股回歸潮加持下，港交所將迎盛宴，今年的募資規模仍值得期待。港交所曾在11年裡7次奪得全球IPO募資額桂冠，2019年達到3142億港元，同比增加9%，其中阿里巴巴和百威亞太兩大IPO貢獻了近一半規模。此次網易和京東在港上市將分別募資211億港元、300億港元，是今年以來港股募資規模最大的兩筆IPO。

港交所行政總裁李小加不久前表示，今年將是（港交所）IPO重要的一年，包括來自國內的超大規模IPO，也包括很多從美國回流的企業。興業證券也預測，下半年港股市場或將成為中概股回歸或擬赴美首次上市的中資企業更換上市場所的首選。

值得注意的是，港交所本身也是香港上市公司，得益於IPO規模增長，其去年營收和淨利潤分別創下163億港元和94億港元的新高。受益於中概股回歸潮，港交所股價從4月以來也持續上揚，並創下歷史新高，市值超過3700億港元。花旗因此也將港交所目標價上調至333港元，高於現價約14%。

A股的機遇和挑戰

與港股的熱鬧相比，在這輪中概股回歸潮中，A股則顯得有些冷清。但A股也在進一步敞開懷抱，迎接“遠方的遊子回家”。

自2018年以來，監管機構已在製度層面推動多項改革，為紅籌企業（註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）駛向A股掃除障礙，其中核心就是允許紅籌企業通過存托憑證（CDR）或發行股票的方式在A股上市。

今年4月，創業板也計劃推出類似科創板的註冊制，專為特殊股權結構企業及紅籌企業預留了IPO通道。該月底，中國證監會又發佈公告，降低境外上市紅籌企業回歸境內上市的門檻，確定存在VIE架構的紅籌企業在相關主管部門審批的前提下可回歸A股（見下圖）。6月5日，上交所也對紅籌企業在科創板上市作出了針對性安排。

這些措施被認為是打通了紅籌企業回A的“最後一公里”。此前紅籌架構與A股上市之間並不兼容，拆除架構，再由境內公司作為主體申請上市，是紅籌企業回A的唯一通道，其中已在境外上市的紅籌企業，如中概股，則還需首先完成私有化退市，成本高、流程長。

但目前製度障礙已破除，門檻也有所降低，打開了中概股回A的新通道。2018年7月在港上市的小米差點就成為CDR第一股，彼時小米計劃通過發行CDR同時在A股和港股上市，但在港股上市前夕，小米決定推遲CDR發行，去年8月確定終止。當時小米回應稱，目前公司集中精力於業務發展，同時擁有充足資本，暫時沒有太強烈的融資需求。

實際上，除了小米，阿里、百度、京東等企業以CDR的方式回A的消息在2018年也時有傳出，多家企業也表態稱會考慮回A股。

百度李彥宏曾公開表示，2005年百度從美國上市之後就和中國證監會交流過，希望能夠回A股上市，並時刻準備著。京東方面此前也稱，非常有意願回歸國內實現兩地上市。網易在6月11日港股上市時也透漏出對回A的開放態度：無論是對於一個成熟的市場，還是一個成熟的業務，只要條件成熟，網易持開放態度。

按照前境外上市紅籌企業回A標準，阿里巴巴、京東、拼多多、網易、百度等中概股市值都在2000億元以上，騰訊音樂、新東方、攜程、愛奇藝、百濟神州、微博、蔚來、金山雲、再鼎醫藥等中概股市值都在200億元以上，其中科創含量較高的企業回A可能性較高。

但目前尚沒有中概股回A二次上市的情況，對此王驥躍對搜狐科技表示，“現在路已經允許走，但什麼時候能夠出現還不知道，這一兩年或許會成為潮流，但目前還沒有先例，第一個還是會更謹慎。”

不過值得注意的是，紅籌企業國內上市在科創板已有吃螃蟹者。今年2月，華潤微以“紅籌第一股”亮相科創板；存在VIE架構的九號智能擬通過發行CDR的方式融資超20億元，有望成為國內CDR第一股；刷新從受理到上會紀錄的中芯國際也將在6月19日迎來上會，其此前曾在美港兩地上市，2019年從美股退市。

宋清輝表示，當初科創板設立的目的之一即是為了改善國內資本市場環境，進一步推動A股市場的國際化進程，吸引海外上市的中概股及獨角獸企業回歸，目前來看這一舉措正在發揮出積極的作用。

王驥躍認為，隨著A股本身的吸引力、包容性越來越強，紅籌包括中概股回歸肯定是一個趨勢。但他也指出，雖然A股在製度層面消除了基本障礙，但監管機構會關注哪些問題沒有借鑒，還有一些潛在問題，比如中美兩地不同的信披程度和範圍、會計準則適用、涉及外匯方面的問題都還需要細化解決。

宋清輝也指出，若對中概股仍沿用國內的監管方式，反而可能會引起它們“水土不服”，未來仍舊需要採取一些立竿見影的措施，從制度、資金或者技術層面吸引中概股順利回歸。

赴美上市或迎低潮期

美國監管趨嚴以及國際關係的不確定性，也引發了市場對未來中國企業赴美IPO的擔憂。

此前由於盈利以及股權架構等方面的限制，美國是不少互聯網公司、新經濟公司的上市首選地，國內最早的一批互聯網公司新浪、網易、搜狐等選擇赴美上市。過去10年則是中國企業赴美IPO的高峰期，共有180家企業，包括阿里、京東、拼多多等互聯網企業。

但在獲得融資和國際市場加持的光環背後，很多中概股長期並不受待見。一方面由於海外投資者不理解中國企業的商業模式和品牌價值，多數中概股難以獲得高估值。數據顯示，在有首發價格的200餘家中概股中，有超過一半企業出現破發，去年上市的32家中概股中有八成出現破發，還有大量小市值中概股市場交易低迷，關注度不高。

另一方面，做空機構瘋狂狙擊和部分中概股造假行為，也影響了市場對中概股的信任。2010年以來，以渾水、香櫞為代表的做空機構頻頻發起對中概股的狙擊，東方紙業、綠諾科技，以及最近的瑞幸都因財務造假遭遇退市命運，這也讓中概股整體蒙塵。今年以來，還有58同城、跟誰學、愛奇藝等中概股被做空，其中跟誰學更是遭遇4家做空機構9次輪番轟炸。

由於在美估值過低，在A股走牛的2015年，中概股曾掀起一波私有化回歸A股的熱潮，先後有約40家中概股宣布私有化，包括分眾傳媒、三六零、巨人網絡、盛大遊戲、完美世界等。隨後宣布私有化的企業年年有，但均未達到2015年的高峰。

同時，伴隨著中概股屢被做空，美國證監會（SEC）對中概股的審查也開始加強，其中審計底稿因與國內衝突成為核心爭議點。2018年美國方面發布的一份聲明顯示，224家公司存在審計障礙，其中213家為中國企業，涵蓋阿里、百度、京東等中概股龍頭。

在今年4月瑞幸自爆財務造假之後，美國參議院在5月20日通過了《國外公司問責法案》，若外國公司連續三年未能遵守美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的審計要求，也無法證明其不受外國政府控制，可能會被禁止上市。雖然還未生效，但已是高懸在中概股頭上的達摩克利斯之劍，網易和京東均在港股招股書中列出這一風險，不過網易在6月11日表示暫無從美股摘牌計劃。

此外，納斯達克也修訂上市規則，SEC主席則親自下場，公開提醒投資人遠離中概股，這是歷史上的首次。至少從目前來看，中概股的處境不太樂觀，這也勢必會影響中國企業赴美上市的信心。

招商證券宏觀團隊認為，中國企業短期赴美IPO企業數目將進一步下滑；長期來看，隨著科創板及創業板相繼推行註冊制，企業不需要再依靠過去借殼上市的方式重回A股，且美股監管的灰色地帶被壓縮，赴美上市吸引力也將會下降。

實際上，這種情況已有跡象。2019年赴美IPO的中國企業有32家，募資總額35.65億美元，分別同比下降15%、58%。除受到全球經濟放緩、國際關係影響，科創板也起到了分流作用。對比2011年至2013年因監管問題爭議以及中概股信任危機下，赴美上市的中國企業數量大幅下滑的情況，未來一段時期內中國企業赴美上市或再進入低潮期。

不過，在中概股回歸潮下，仍有不少企業，如金山雲、達達集團、華納音樂、傳奇生物、優克聯等近日完成在美上市，但大多都出現破發。此外，新勢力車企小鵬汽車被傳已秘密赴美提交招股書，還有燃石醫學、東方文化、億邦國際、房融在線等十餘家企業也在此前提交了美股上市招股書。

有資深投資人士表示，這些企業此前已確定了赴美上市，不排除後期暫緩的情況。該人士還提到，國內註冊制推進等，很大程度上會影響未來中國企業上市地點選擇，當然美股可能還會是一個通道，關鍵還是要看企業自身需求。