瑞幸咖啡向與陸正耀有關聯的企業出售的代金券，累計可以兌換數千萬杯咖啡，將其賬面營業收入推高到遠超實際收入的水平。如果沒有渾水公司這位半路殺出的程咬金，瑞幸咖啡資本騙局的子彈或許還要再飛一會兒。瑞幸自創立後一直以驚人的速度增長，2018年1月正式開始運營後，僅12個月就開了2370家店，新開店速度甚至超過星巴克。

成立僅18個月，就神話般地在美股納斯達克上市，8個月後市值便翻番，達到120億美元，令美國多家投資者既震驚又滿意。

然而一切終止在愚人節的後一天。4月2日，也就是渾水長達89頁的做空報告公開兩個月後，美股上市了快一年的瑞幸咖啡竟一改之前對財務造假堅決否認的態度，向美國證券交易委員會提交文件，承認在2019年二至四季度期間憑空虛增了22億人民幣交易額，自曝了。

資本神話戛然而止。消息一出，其股價出發多次熔斷，一夜之間暴跌了75%。

如今一些高管被董事局炒了魷魚，納斯達克交易所稱對其作出摘牌決定，一時間人去樓空。

回顧渾水的做空報告，分別論證了瑞幸偽造財務和運營數據，以及其商業模式存在固有的缺陷；事件爆發後，調查人員也持續深入調查了瑞幸的財務數據。但是，22億元，這個幾乎相當於瑞幸一個季度營收的數字究竟是如何被吹起來，又是如何瞞天過海的，一直沒有人給出確切的說法。

如今，一些內幕終於浮出水面。

我們看到，在瑞幸登陸納斯達克前一年，這場騙局就已經浩浩蕩盪地開始了。

01

漫天飛舞的抵用券

《華爾街日報》披露了最新掌握的內部文件和公開記錄顯示，漫天飛舞的抵用券是瑞幸絕佳的擋箭牌。

文件顯示，IPO前一個月，瑞幸的部分員工就開始通過設計虛假交易來提振銷售數據。這些員工使用手機號註冊個人賬戶，購買了數量極大的咖啡抵用券。知情人士透露，高達2到3億元人民幣(合2800萬至4200萬美元)的銷售額是以這種方式捏造的。

瑞幸不久發現，這一招用在企業身上似乎更為高效。

根據《華爾街日報》獲得的內部記錄，2019年5月底，一項面向企業客戶批量銷售咖啡代金券的新業務，開始接到大量不斷湧入的訂單。

記錄顯示，瑞幸除了向包括航空公司、銀行在內的少數固定客戶進行真實的代金券銷售之外，其餘大量代金券的買家是一些不知名公司，散落在中國各地城市。這些公司反复、批量購買代金券，且金額巨大。

有時，瑞幸甚至在夜間時段接到大量訂單。

據分析，2019年瑞幸通過類似的方式出售了巨額的代金券，藉此，瑞幸咖啡得以錄入超過15億元（約合2.1億美元）的公司銷售額，遠超同期真實銷售情況。

除了虛增訂單外，瑞幸還虛增了付款記錄——另一個被瑞幸發掘可以用來做手腳的地方在原材料付款。其他內部文件顯示，近來審查瑞幸系統的中國監管機構發現，逾10億元（約合1.4億美元）的供應商付款存在問題。

根據記錄，這1.4美元的付款是由一名叫梁惠的採購員工經辦的，向其記錄中所列的十幾家公司支付款項，這些公司為瑞幸提供原材料，以及配送和人力資源等服務。但知情人士透露，包括這一員工在內的所有這些數據都是虛構的，其中記錄的很多公司甚至直到2019年4、5月才註冊成立。

據悉，這些付款是經過瑞幸首席執行官錢治亞批准的，有時她還主動過問付款流程的進展。而當時，首席財務官Reinout Schakel並沒有管理瑞幸的財務和資金部門，因而這些款項繞過了他。Schakel對此不予置評。

02

陸正耀的關係網

事實上，如果查看一下購買代金券的公司和其他重複收到供應商付款的公司的登記記錄，就會發現很多公司都與瑞幸、陸正耀或陸正耀之前創建的神州租車、神州優車公司存在關聯。

作為瑞幸咖啡的董事長和最大的股東，陸正耀也是神州系的總操盤手，瑞幸咖啡的高管包括CEO錢治亞、CMO楊飛等都來自神州系。瑞幸咖啡是陸正耀治下神州系的重要一員。

從試運營到登陸新三板，神州優車前後只用了18個月，但卻收穫了400多億元的市值，後又通過收購不斷做大資產規模。瑞幸的砸錢、營銷的方法論就是自神州系承襲而來。

不僅如此，神州係為瑞幸的資本騙局積累了大量關係網。

內部文件顯示，進行虛假交易的公司中，有一些是陸正耀親戚朋友的公司，另有一些原本就是神州租車或神州優車的分公司，辦公地址和聯繫電話都一樣，有一個電子郵箱地址還是瑞幸自己的。

比如，中國山東省一家名為“青島志炫商務諮詢有限公司”的企業，僅一筆訂單就購買了價值96萬元的瑞幸代金券。去年5月至11月，僅這一家公司，類似規模的購買就進行了逾100次。

而中國內地和中國香港的公司登記記錄顯示，這家公司與陸正耀的一個親戚、神州優車的一位高管，以及瑞幸的一位高管存在著千絲萬縷的聯繫，其電話和郵箱也與神舟優車的一家分支機構相同。

又如，一家名為“達特英菲（北京）數據科技發展有限公司”的企業，經常大量購買瑞幸的咖啡代金券。這家公司與神州優車的一家分公司，以及神州優車的前身共用同一個電話號碼。而另一家名為“徵者國際貿易（廈門）有限公司”的買主，是瑞幸原材料供應商。

就這樣如法炮製，瑞幸咖啡向與陸正耀有關聯的企業出售的代金券，累計可以兌換數千萬杯咖啡，將其賬面營業收入推高到遠超實際收入的水平。

03

可疑的財務報表

事實上，22億元的巨額虛增在財報之中已可初見端倪。

從歷史財報看，瑞幸沒有一個季度產生過正向的經營現金流；而且，投資現金流在大部分情況下也是巨額的負數。公司幾乎完全依靠外部融資去填補窟窿，2018年至2019年三季度的融資額大約95億元。

但如果瑞幸對此還能講故事，稱自己是在暫時犧牲現金流以尋求大規模的擴張，那麼其單店收入數據、尤其是存貨數據，卻是無可抵賴的財務造假證據。

有分析人士將其披露的單店營收狀況與星巴克做了比較。星巴克亞太區的單店收入約為每季度99萬元，波動不大。2019三季度，瑞幸咖啡公佈的單店收入約是星巴克的42%，根據產品價格計算，這意味著瑞幸咖啡的單店商品銷售杯數須達到星巴克的1.2倍。然而，從其遠低於星巴克的門店面積來看，這幾乎是不可能的事。

此外，分析人士稱，作為一家零售企業，存貨對於瑞幸咖啡來說是非常重要的指標。2019二季度，公司收入環比增長90%，存貨卻僅上漲了23%；更匪夷所思的是，2019三季度，公司收入環比增長了70%，存貨總量反而下降了！公司存貨周轉天數也從2019年一季度的55天下跌到了三季度的28天。

一家零售公司要做到在季度收入環比翻倍增長的情況下，庫存幾乎沒有增長；或是門店數量不斷擴張、商品品類不斷增加的情況下，庫存天數反而下降一半，幾乎是天方夜譚。

知情人士透露，美國證券交易委員會是調查瑞幸的機構之一。今年4月，該機構再次就投資中國和其它新興市場企業的風險發出警告。中國最高工商監管機構國家市場監管總局則對瑞幸在廈門的總部進行了突擊檢查，並記錄在案。

日前，瑞幸於5月11日解除了首席執行官錢治亞和首席運營官劉劍的職務，另有六名員工被停職或休假。5月20日，陸正耀在一份公開聲明表示了歉意。

儘管在該聲明發布前，納斯達克就表示已作出瑞幸咖啡應被摘牌的決定，上週還是允許其美國存託股票(ADR)在停牌6週後恢復交易。復牌後該股持續暴跌，截至週五收於2.16美元，遠低於1月的50美元。