瑞幸咖啡造假的代價持續擴大。19日晚，瑞幸咖啡披露公司已於15日收到美國納斯達克市場關於啟動退市程序的通知，瑞幸計劃向納斯達克申請複議聽證。美國上市律師任颯對第一財經記者表示，瑞幸被要求摘牌或許是早晚的事，公司甚至市場也有相應的心理準備，只是沒想到通知會來得這麼快。

瑞幸咖啡董事長陸正耀20日發布聲明稱，目前公司已根據階段性調查結果，第一時間處理相關責任人、重組董事會、更新管理層、積極進行整改，但納斯達克不等最終調查結果就要求公司退市，對此深感失望和遺憾；堅信瑞幸咖啡的商業模式和商業邏輯是成立的；絕不是以“概念做局”去欺騙投資人；質押股票所得資金，沒有用於個人揮霍，更沒有轉移資產；會傾盡全力維持門店運營。

意料之中，也是意料之外

雖然都知道通知早晚會來，但來得如此之快，也側面反映了納斯達克的態度。

納斯達克既是一個交易所，同時也是一家監管機構，對上市公司有長期監管合規的職責。此次給瑞幸的摘牌通知裡，納斯達克上市資格部已經將摘牌根據闡明：根據納斯達克上市規則第5101條，公司於4月2日通過6-K披露的虛假交易引發了公眾利益方面的擔憂；根據納斯達克上市規則第5250條，公司未在過去公開披露重大信息，即未披露用於執行此前披露虛假交易的商業模式。

在發布摘牌通知時，納斯達克會給公司一個申訴的機會， 公司可以要求和納斯達克進行一次聽證會，該聽證會參與人員一般有三名成員，其中兩名是納斯達克認可的金融、證券、財會、法律方面的專業人士，第三名為納斯達克指派的顧問，共同聽取瑞幸的辯護。根據通知，聽證會通常安排在聽證請求日期後約30至45天舉行，聽證會後由參會的兩名專業人士在納斯達克顧問的協助下做出決定。

不過，公司需要提供充分以及可信的理由來說服聽證會給予延遲或撤銷摘牌的決定，尤其當理由是公司違反公眾利益的情況下，這並不容易做到。

美股維權律師、北京郝俊波律師事務所創始人郝俊波對記者表示，在聽證會上瑞幸有權提出自己的抗辯理由，爭取保留自己在納斯達克的上市資格，如果沒有得到聽證委員會的支持，理論上來講依然可以再進一步申訴，但是難度會進一步增加，成功的希望更加渺茫。“但是在聽證會做出正式的裁決之前，瑞幸可以繼續保留上市資格。”

此外，第一財經記者從多位在美訴訟律師處了解到，聽證並不是瑞幸當下唯一的“出路”。如果瑞幸對該決定有異議，可根據有關程序向納斯達克、SEC（美國證券交易委員會）甚至美國聯邦法院提出上訴，但是上訴期間不會影響聽證會決定的執行。

摘牌之後去哪裡

如果聽證及上訴都失敗了，就等同於瑞幸會就此退出美股舞台了嗎？答案是“不一定”。美國櫃檯交易（OTC）市場或許成為瑞幸的第二站，包括OTCBB和更低一級的粉單市場（Pink Sheet）。

OTC市場的功能就是為那些選擇不在美國證券交易所或納斯達克掛牌上市或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報價服務。而從交易所退市的股票有很大可能都會轉到這裡。

任颯表示，像粉單市場裡交易的股票，大多是因公司本身無法定期提出財務報告或重大事項報告，而被強制摘牌退市的，因此粉單也是“殭屍公司”和“殼公司”的聚集地。相較於在納斯達克上市，在粉單掛牌要求低得多，且沒有連續公佈財務等信息的要求，粉單股票通常呈現高風險、低價格、低流通的特點。

粉單市場交易量非常少，投資者沒有准入資產門檻。“如果瑞幸進入粉單，交易量將一落千丈。對於有野心和拓展規劃的上市公司而言，自然是不願意在粉單市場長留。”任颯稱。

值得注意的是，除了被動摘牌外，還有一些原本打算上市的境外公司以ADR（美國存託憑證）的形式進入粉單，以及一些以納斯達克為最終目的地的公司會先入粉單“試水”，因此粉單也並非全然一潭死水，並曾經孕育過不少優質公司。如雀巢、阿迪達斯、巴黎銀行、帝國煙草、巴斯夫（BASF）、法國安盛、法國航空、英國天然氣等，都曾踏入粉單市場。

摘牌入粉單後能再返納斯達克嗎？能。但是瑞幸很難。

“其實從納斯達克退市入粉單，再重回納斯達克的例子數不勝數，只是通常發生在一些小微公司身上。”任颯坦言，這些公司由於市值或者股價長期不滿足上市條件等客觀原因而被刷下，待符合條件後就會重回納斯達克。“但瑞幸不同，它涉嫌欺詐。”

任颯也稱，通過徹底的大換血，重建市場信任，並非不可能，重回納斯達克也不是毫無希望。但是對瑞幸來說會非常困難。

訴訟如何推進？

對於投資人而言，可在瑞幸復牌後在納斯達克交易平台實現退出，或是等待股票摘牌後在粉單市場上繼續交易，或者通過集體訴訟的方式去起訴公司及其高管或者是董事會存在嚴重的過失和有意的錯誤行為，導致公司退市給投資人造成損失，並要求公司及相關責任人進行賠償。通常來說，公司CEO和CFO對財報的真實性有直接責任，因此有可能成為被訴訟的第一相關責任人。

郝俊波表示，目前瑞幸咖啡還沒有退市，即使將來真的退市，也不會影響投資者在美國的證券集體訴訟。而集體訴訟索賠金額計算的重要依據之一，是通過計算出現重大不利消息後股價下跌的程度來計算投資者的損失。但郝俊波也表示，損失有可能追不回來。“上市公司原則上來講有投保責任險，可對證券集體訴訟進行賠付，但瑞幸咖啡的案子有其特殊性，牽扯到高管是否故意作假，以及參與作假的人到底有多少。”

據媒體報導，SEC已經開始對瑞幸的欺詐交易進行調查，後續可能會對公司或者相關責任人進一步追責，包括在聯邦法院提起公訴，其判決的執行力取決於瑞幸的財產或者其董事高管是否在美國境內或者受到美國管轄。

長期從事中概股上市業務的翰博文律師事務所合夥人李瑩律師對第一財經記者表示，瑞幸醜聞確實對中概股造成一定負面影響，為贏回市場的信任，中概股在風控和信披上必須更加嚴謹。5月8日，有兩家中概股公司在納斯達克掛牌。有意赴美上市的中國公司因此會準備得更加充分，在董事會架構、內控架構、審計委員會的組成以及合規等多方面加大力度和投入。券商、審計師和律師作為第一層“守門人”，也會繼續對相關公司的信息披露做詳細認真的核查。