在美國納斯達克交易所決定將此前自曝造假的瑞幸咖啡摘牌的同一天，納斯達克向美國證券交易委員會正式提交了三份修改提案，旨在提高對新興市場來到納斯達克尋求上市的公司的掛牌要求。紐約歐洛律師事務所在第一時間發表了對該提案的全面解讀備忘錄。根據該備忘錄，納斯達克主要新增了對擬上市公司IPO最低發行規模、併購上市後最低公眾市值、公眾持股比例、管理層資歷、審計師資質等要求。

舉例來說，納斯達克此前對於掛牌公司的IPO並沒有最低硬性規模，但通常認可1000萬美元左右或至少是上市後市值的15%，新規發布之後則針對包括中國在內的“受限地區”公司上調到了2500萬美元或上市後公眾市值的四分之一。

值得注意的是，該提案目前主要針對來自被交易所認定是處在“受限市場“的新興市場公司，尚在提議階段。但律師建議根據以往經驗，交易所可能在提案被證交會正式批復之前就會被應用，因此任何擬發​​行人應該做好準備，把提案內容納入上市規劃。

歐洛律所亞洲業務部主席律師Jason Ye對新浪財經獨家表示，該新規的發布與瑞幸事件有一定的聯繫，對於接下來尋求在美國上市的外國公司來說，納斯達克對IPO規模的要求和成本都有所提高，交易所的意圖在於吸引更優質的企業赴美上市。（編者：魏天諶）

納斯達克對受限市場公司提議新增掛牌要求

納斯達克交易市場於2020年5月18日（簡稱“納斯達克”）向美國證券交易委員會（簡稱“證交會”）提交了三份修改提案，涉及（i）增加對“受限市場”（定義見下文）運營的公司的首次公開發行要求，（ii）增加對受限市場公司的管理層或董事會的新要求，以及（iii）根據審計師的資質對擬申請上市公司適用額外且更嚴格的標準。本備忘錄將討論這三項修改提案。

“受限市場“的定義

近年來，眾多來自新興市場的公司尋求在美國募集資金並在納斯達克掛牌上市。由於一些新興市場缺乏透明度，這些公司存在著特殊的風險，例如披露的準確性，問責制和信息獲取，特別當這些公司在美國上市監管機構難以獲取信息的司法管轄權。為了減少這些風險，納斯達克提議新增規則5005（a）（37），定義“受限市場”為“納斯達克認定受當地保密法律，禁止法規，國家安全法律或其他限制美國上市公司監管機構獲取信息的法律法規的司法管轄區”。

初在受限市場中運營的公司即為“受限市場公司”。在確定一個公司的業務與運營是否主要處在這些受限市場，納斯達克會考慮這個公司的（a）主要業務部門、業務或資產所在地； （b）董事會和股東大會的舉辦地點； （ c） 總部或主要行政辦公室所在地； （d）高級管理層和員工所在地；以（e）賬簿和記錄的所在地。納斯達克將全面考慮這些因素，並意識到公司總部可能不是開展主要業務活動的辦公室。這一擬定的規則將適用於在受限市場的外國發行人，以及在美國或其他司法管轄區成立但在受限市進行運營或被管理的發行人。

新增首次掛牌要求

納斯達克擔憂小型IPO可能無法準確反映公司的初始估值或無法確保足夠的流動性來支持二級市場的交易。納斯達克提議採用新規則5210（k）（i） 和（ii）來要求準備通過IPO或併購完成在納斯達克上市的受限市場公司達到最低發行規模或公眾持股的要求（如規則5110（a） 或IM-5101-2所述）。

最低IPO發行量或融資後公眾持股比例

納斯達克提議的新增規則將要求通過IPO在納斯達克掛牌其主股本證券的受限市場公司必須通過承銷商以包銷的承銷形式在美國向公眾股東發行以下兩者中較低的證券發行量：（i）總融資金額至少2500萬美元的股票，或（ii）至少佔發行後掛牌證券公眾市值的25%。此處的“公眾市值”是指收盤價乘以公司當天的總公眾持股數。

合併後掛牌公司的公眾持股最低市值要求

納斯達克提議的新增規則將要求通過合併在納斯達克掛牌的公司的流通公眾持有股的最低市值至少為以下兩者中較低值：（i）2500萬美元，或（ii ）佔併購後掛牌證券總公眾市值的25%。如規則Rule 5110（a） 或IM-5101-2所述，這裡的“合併”被定義為一家納斯達克上市公司和一家非納斯達克上市公司的合併所引發的上市公司控制權的變更並且使得原非上市企業變為擬納斯達克掛牌公司。

受限市場公司的直接掛牌

納斯達克也提議採用新規則5210（k）（iii）允許受限市場公司只能在納斯達克全球精選或全球市場上直接掛牌（按IM-5315-1定義）。此類公司不得在對流通公眾持有股數量要求較低的資本市場版申請直接掛牌。這裡的“直接掛牌”指掛牌通過私募融資所增發的股權證券，此證券在首次定價之前尚未在任何國家級證券交易所或場外交易市場上掛牌交易。

對受限公司管理層董事資格的新要求

納斯達克提議新增規則5210（c），要求受限市場國家的上市申請人必須擁有一名高級管理人員或董事具有在美國上市公司中相關過往工作經驗的，或者俱有同等納斯達克以及美國聯邦法律監管及披露合規經驗，培訓或背景。在沒有此類人員的情況下，公司可以聘請納斯達克許可的一位或多位顧問來為公司提供此類指導。

提議的規則變更將適用於在新規生效之日後申請在納斯達克上市的受限市場國家的公司，不適用於其他國家的公司或已在納斯達克上市的公司。

被適用上市公司只要處在受限市場公司就應持續遵守該要求。如果公司未能遵守此項要求，應向納斯達克提供合規計劃。根據對公司計劃的審閱，納斯達克通常可以給公司最多180天的期限來修復對管理層資質的合規。

針對審計師資質增加額外更嚴格要求

目前，納斯達克有權依賴其根據第5101條規定的廣泛授權，在以下情況下拒絕公司首次或繼續上市，或對公司適用其他更嚴格的標準：1）當申請人或納斯達克上市公司的審計師未接受上市公司會計監督委員會（“PCAOB”）的檢查時（包括由於公司過去從未接受過PCAOB的檢查，或由於其是新成立的，因此尚未接受PCAOB的檢查的情況） ；2）是PCAOB無法檢查的會計師事務所；3）在其他方面未能證明與公司審計相關的足夠資源、地域範圍或經驗，包括PCAOB檢查發現審計師在其他審計或其質量控制體系中的行為存在重大缺陷的情況。

納斯達克提議修改現有規則，根據公司審計師的資質，對上市申請公司使用額外且更嚴格的標準，可能考慮的因素包括：

審計員是否接受了PCAOB的檢查，例如審計員是新成立的，因此尚未接PCAOB的檢查，或者審計師或參與協助審計的會計師事務所所在的司法管轄區限制了PCAOB檢查審計師的權力；

如果PCAOB對公司審計師進行了檢查，檢查結果是否表明審計師未對PCAOB的任何要求作出回應，或檢查發現審計師在其他審計或其質量控制體系中的行為存在重大缺陷；

審計員是否能證明其在參與審計的辦事處有足夠的人員，並具有根據美國公司所在行業，應用所適用的共識通用的審計準則和程序或國際通用的財務報告標準審計的專業知識；

審計師對參與公司審計人員的培訓計劃是否充分；

對於非美國本土會計師事務所，審計師是否屬於此所全球附屬網絡的一部分，或審計師是否可以利用上全球通用技術、工具、方法、培訓來完成質量保證監測；

審計師是否能夠向納斯達克證明與公司審計相關的足夠資源和地域性覆蓋力或經驗。

納斯達克將全面考慮以上因素，並可能在即使審計師對上述一些因素有顧慮的情況下依然對審計師的資格表示滿意。

為能更確信擬上市公司能滿足上市要求並適合掛牌交易，納斯達克可能附加更嚴格標準，包括：

對權益、資產、收益或流動性措比通常更高的要求；

包銷形式完成承銷；

要求公司對高管和董事持股實施鎖定期，以允許市場在此類內幕人士出售股份之前體現公司的適當價格。

最後，就針對在受限市場交易的場外交易市場掛牌公司，納斯達克可能會對該公司證券流動性應用額外要求，例如要求更高的公眾持股比例、更高的流通公開持股市值，更高的平均場外交易量，以及包銷形式完成公募融資。

作者結語

作者認為由於交易所將中國定義為“受限地區”， 因此來自中國的擬上市公司將被納斯達克的最新修改提議適用。納斯達克將有在是否應用包括至少包銷融資2500萬美元或公眾持股市值25%等額外更嚴格要求上有寬泛的自由裁量權，甚至拒絕掛牌申請。納斯達克通常傾向於包銷性發行因為：i）包銷融資通常涉及建立簿記額過程，有助於建立投資者基礎和興趣，促進流動性以支持在交易市場公平有序交易；（ii）與代銷相比，承銷商在包銷融資師需要進行更多的盡職調查；（iii）有助於確保有足夠的投資者基礎和公眾持股量以支持公平有序的交易。具有經驗的董事或管理層這一要求則將提高受限市場公司的內部合規監督水平，以此增強對投資者的保護。

納斯達克的修改提議旨在保障投資者和公眾利益；確保公司準備好面對作為上市企業面臨的更嚴格規範制度；確保公司按照證交會和納斯達克的要求向投資者提供透明的披露；並確保足夠投資者基礎來支持流通性。雖然以上所述的規則修改處於提議階段，作者建議任何擬發行人都應假設此次修改建議的批准並將這些額外要求放入上市規劃，並與其法律顧問商討相應的計劃來符合此些新增要求。

作者：美國紐約歐洛律師事務所亞洲業務部主席律師Jason Ye