馬雲最初希望阿里巴巴在2002年上市，因內憂外患延遲到2007年。2007年在香港上市的只是阿里巴巴的B2B業務，在2012年退市後，阿里巴巴試圖整體赴港上市，但因“同股不同權”遭港交所拒絕。2014年，阿里巴巴在美國上市盛況空前。幾年後，港交所推出重大改革，希望彌補錯過阿里巴巴的遺憾。阿里巴巴回歸港股對壘騰訊，香港股市“王不見王”局面結束。

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五年前與港交所失之交臂後，阿里巴巴今日正式回歸。

11月26號，阿里巴巴以176港元在港交所主板正式上市，開盤報187港元，漲幅6.25%，市值逼近4萬億港元，超越此前的港股之王騰訊控股。

作為資本市場大事件，投資者參與阿里巴巴新股認購的高漲熱情一直延續到掛牌前夕。11月25日早間，阿里巴巴發佈公告稱，香港IPO面向散戶部分獲得42.4倍超額認購。香港多家券商提供的暗盤交易數據顯示，阿里巴巴掛牌前的暗盤報價高開高走，成交活躍。

當下的阿里巴巴並不缺錢，選擇二次上市一是為分散風險，二是為進一步融資，“晴天修屋頂”。

阿里巴巴與港交所機緣頗深，其於2007年首次赴港IPO，首日股價大漲，風光無限，卻於2012年在爭議聲中退市。2014年，遠渡重洋在紐交所敲鐘，浩大的資本盛宴震動全球。2019年年底，靴子落地，一輪又一輪的“阿里巴巴回家”傳聞終於成真，遠走多年的互聯網巨頭重回港交所。

從杭州湖畔花園走出來的交易網站，如今已經成為橫跨商業、物流、金融、雲計算、娛樂等領域的龐然大物。伴隨其發展的，有扶搖直上的暴富傳說和2000倍回報的投資神話，也有巨頭的黯然隕落，港交所痛定思痛後的摒棄固執。

在和阿里巴巴上市有關的日子裡，我們選了四個重要的時間窗口，回溯過往的光輝和陰影、盛況和遺憾，串聯一個將繼續被咀嚼和記錄的資本故事。

2007：首次上市，姍姍來遲

今年教師節，55歲的馬雲在浙江杭州奧體博覽中心發表了卸任阿里巴巴集團董事局主席的“告別”演講。十二年前，在13公里之外、一江之隔的黃龍體育館，見證了阿里巴巴歷史上的另一個重要時刻。

2007年7月28日下午，杭州黃龍體育館人聲鼎沸，馬雲向在場的6000多名員工宣布，阿里巴巴旗下的B2B業務已啟動上市程序。這意味著，體育館裡的許多人會一夜成為百萬富翁乃至千萬富翁。

儘管馬雲曾多次宣稱，暫時不會考慮上市，把阿里巴巴做強比上市更重要，但無論是內部人員，還是外面關注著阿里巴巴的人，都已經等待這個時刻很久了。

1999年，在湖畔花園，馬雲帶領十八羅漢開啟了阿里巴巴的征程，彼時，馬雲已經定下目標——2002年，阿里巴巴要上市。

創業初期馬雲在湖畔花園召開會議

然而阿里巴巴“生不逢時”，成立後一年，互聯網泡沫破滅。2000年4月開始，美國納斯達克股票狂跌，到年底，中國的網站開始倒閉，持續三年的互聯網浪潮突然跌入谷底，阿里巴巴遇到了創業以來最困難的時候。

外患之下，還有內憂——2001年，阿里巴巴仍未找到賺錢的辦法，資金鍊就要崩斷，沒有人願意掏錢投資阿里巴巴。

為應對寒冬，馬雲赴美向在美國的員工宣布裁員消息，馬雲、蔡崇信等高管主動將薪酬削減一半，阿里巴巴新的COO關明生大刀闊斧進行裁員。止住成本的同時，阿里巴巴推出了“中國供應商”、“誠信通”等業務，得益於以上舉措，2002年年底阿里巴巴終於度過難關、實現盈利。

但是計劃中的上市並未如期而至，因為阿里巴巴需要緊急投入一個新的戰場。

2003年，馬雲秘密推出“淘寶網”時，正值eBay巨資收購了易趣正式進軍中國市場，全球巨頭與本土創企在C2C的賽道針鋒相對。eBay模式下，商家入駐和交易均需繳納一定費用，即每一筆交易都要與eBay分成，面對競爭，淘寶用免費大招搶占市場。

“免費模式”收效明顯：

• 2004年底，淘寶商品交易總量的市場份額佔比從9%上升到41%，eBay下降到53%；
• 2005年10月，淘寶宣布斥資10億繼續免費策略，eBay回擊稱“免費不是一種商業模式”，但之後市場份額的下跌讓eBay不得不屈服；
• 2006年1月，eBay決定其中國網站也不再收費，消息公佈後，eBay股價大跌，阿里巴巴從此坐穩了中國電商界的頭把交椅。

在C2C領域站穩腳跟後，阿里巴巴終於開始有精力推動已被推遲了5年的上市。

2007年10月4日，阿里巴巴通過港交所的上市聆訊，計劃籌集資金10億美元，刷新了之前由騰訊創下的中國互聯網公司最大的IPO發行紀錄。不過這次上市的主體只有阿里巴巴旗下從事B2B業務的子公司，並不包含淘寶等C2C業務，對於這種安排，阿里巴巴的解釋是要拓展全球性B2B業務平台，而事實上是，在彼時的阿里巴巴集團“達摩五指”業務版圖（阿里巴巴、淘寶網、雅虎中國、支付寶、阿里軟件）中，淘寶網還在以虧損換擴張，相對成熟的只有B2B業務。

這阿里巴巴被推遲上市的五年中，國內其他互聯網企業陸續登陸資本市場：2004年6月，騰訊控股在香港聯合交易所主板正式掛牌，2005年8月，百度登陸納斯達克，還沒上市的大型互聯網企業，只剩下阿里巴巴。

有騰訊、百度的成功在前，阿里巴巴毫無意外的受到熱烈追捧，路演開始前的招股價區間本來是10港元～12港元，由於投資者反應異常熱烈，招股價定價區間被調高為12港元～13.5港元，市盈率達106倍，成為香港歷來定價最高的新股。提價沒有打消投資者的熱情，國際配售部分一小時內被搶購一空，超額認購50倍，公開發售部分更超額認購256倍。

2007年11月6日，阿里巴巴在香港正式掛牌，代號1688.HK。市場空前火爆，開盤即報30港元，相比13.5港元的招股價大漲122%，上市首日以39.5港元收盤，市盈率高達304倍，單日爆漲近兩倍，散戶每手賺13000港元。阿里巴巴被視為港股“新股王”。

上市首日，馬雲意氣風發，被歡呼和掌聲圍繞，閃光燈此起彼伏，港交高管圍繞身旁，此時他的目標也從一開始的“2002年阿里巴巴要賺到一塊錢”，升級為“十年以內，世界上三大互聯網公司中有一家是我們的。”

但這個高光時刻並未持續太久。

2012：平進平出回到原點

“將阿里巴巴私有化，可讓我們免於承受擁有上市公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規劃。私有化要約也可為我們的股東提供一次具吸引力的套現機會，而不必無限期等候公司完成轉型。”

——馬雲

在香港上市那天，阿里巴巴光芒耀眼，隨後的幾天裡，股價上行至41.80港元，直接將阿里巴巴的市值推高到2100億港元以上，這是其在港交所時期的輝煌時刻。

這樣的情景沒有持續太久，在那之後，阿里巴巴股價一路下滑。2008年3月18日上午，阿里巴巴跌破發行價，最低時下探至12港元，市值較最高時的2100億港元縮水了1500億。

壞消息接踵而至，美國次貸危機的影響也傳染到中國，進出口數據大幅下滑，63.5%收入來自國際交易的阿里巴巴B2B業務受到衝擊。2008年9月15日，負債超過6100億美元、美國四大投行之一的雷曼兄弟宣布申請破產，成為了美國歷史上規模最大的投資銀行破產案。大洋彼岸的蝴蝶扇動了翅膀，一場歷史性的金融海嘯席捲全球。

在金融危機的衝擊下，世界經濟、國際貿易衰退嚴重，阿里巴巴股價不斷探底。2008年10月28日，阿里巴巴股價跌到3.61港元，和高點時的41.80港元相比，堪稱慘烈。在這之後，隨著世界經濟逐漸恢復，阿里巴巴在中國B2B行業佔領的市場份額提升，股價終於有所回暖，但再沒有重現上市時的輝煌。

隨著中國互聯網行業發展，電商市場也在發生變化，B2C、C2C模式後來居上，阿里巴巴集團旗下的淘寶和淘寶商城（後改名為天貓）成為其業務主力。不如意的是，雖然有著行業第一的B2C、C2C業務，但以B2B電商業務為主體在香港上市的阿里巴巴並不能體現這一點。

阿里巴巴B2B業務日漸式微的時候，還爆發一場欺詐醜聞。

從2009年到2010年，阿里巴巴B2B公司在國際交易市場上有關欺詐的投訴時有發生，調查發現有員工為了追求高業績，讓涉嫌欺詐的公司加入平台。2011年2月，阿里巴巴B2B公司宣布，公司CEO衛哲、COO李旭暉為此引咎辭職。

B2B業務乏善可陳，股價持續低迷，而直接面向消費者的淘寶和天貓後來居上。在這樣的背景下，阿里巴巴集團決定將在香港上市的B2B私有化，馬雲的解釋是，私有化有利於製定對客戶的長遠規劃，也能給股東提供套現機會。

2012年2月21日，阿里巴巴集團宣布私有化旗下香港上市公司，股民與業內人士一片嘩然。

但在外界看來，“去雅虎化”和打造“大阿里巴巴”帝國，才是馬雲的最終目標。

雅虎和阿里巴巴的交集始於2005年，當時雅虎以10億美元加上雅虎中國的全部資產，獲得阿里巴巴集團接近40%的股權。聯姻之後，阿里巴巴和雅虎分歧不斷，尤其是在卡羅爾·巴茨接替楊致遠成為雅虎CEO後，馬雲與她的嫌隙逐漸公開化。

最令馬雲介懷的是，根據雅虎和阿里巴巴當年的約定，2010年10月，雅虎將獲得與股權相等同的投票權，而馬雲等管理層的投票權從35.7%降為31.7%，也就是說，控制權可能會落到雅虎手裡。

私有化與回購雅虎所持股份的談判一併進行，儘管阿里巴巴方面宣稱這兩者沒有關係，外界大多數人仍認為，馬雲準備一步步奪回控制權，然後再讓阿里巴巴整體上市。

2012年5月25日，阿里巴巴私有化要約獲股東大會通過；6月6日，阿里巴巴股票停止交易；6月20日，阿里巴巴正式退出港交所。

實施私有化B2B公司的同時，阿里巴巴集團與雅虎也達成一項股權回購協議，用63億美金現金和不超過8億美元的新增阿里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有阿里巴巴集團股份的一半，即阿里巴巴集團股權的20%。

一切都在往阿里巴巴計劃的方向發展，但有人很受傷。

在本次私有化中，每股13.5港元的回購價格與阿里巴巴上市時的招股價格完全一樣，香港的中小股東對此頗有怨言——許多人對阿里巴巴和馬雲懷著信心和熱情，但他們的資金和時間沒有得到相應的回報。

另一方面，以13.5港元平進平出的阿里巴巴，相當於使用了十幾億美元的無息貸款，加上港元貶值和4年的資金利息，阿里巴巴在這場資本棋局中並不吃虧。

在輿論的爭議和股民的怨氣中，阿里巴巴B2B公司的傳奇在香港落幕，但所有密切關注阿里巴巴的人都知道，落幕不是結束，阿里巴巴下一個更龐大的資本故事即將開始。

2014：返港未果紐約敲鐘

“今天，作為香港人，我想問的是：香港資本市場的監管，是被急速變化的世界拋在身後，還是應該為香港資本市場的未來做出改變，迅速創新？！！”

六年前，面對港交所對同股不同權制度的拒絕態度，阿里巴巴集團聯合創始人、董事局執行副主席蔡崇信言辭激烈的發出質疑。

在2012年將旗下B2B業務私有化後，2013年，阿里巴巴準備整體再赴香港上市，但這次卻在港交所碰了壁。港交所堅持其“同股同權”上市規則，阿里巴巴提出的“AB股”架構和“合夥人制度”上市方案均被拒絕。

所謂的“AB股”架構，在科技公司很常見。從創業開始，多數科技公司需要引入數輪融資，來壯大其業務，但與此同時，創始人的股權會被稀釋。為了在不斷的融資過程中能保證公司控制權，科技公司一般會採取“同股不同權”架構。Google在2004年上市時，把股票分為A、B兩類，兩位創始人持有B股，向外部投資者發行A股。B股的投票權是A股的10倍。這樣的話，即使股權佔比小，創始人依然能掌握公司。

中國的科技公司，如百度、京東，也是採用“同股不同權”制度，以京東為例，創始人劉強東持有的B類股權，每股擁有20個投票權。根據京東2018年年報披露的股權結構，劉強東擁有京東15.4%的股權，但持有79%的投票權，因此對公司有絕對主導權。

圖源：京東2018年年報

阿里巴巴的合夥人制度和“AB股”架構有所不同，合夥人的權力包括董事提名權，獎金分配權，但不是在公司所有事務上都享有更大的投票權。和“AB股”架構相比，合夥人制度更像設立一層特殊權力機構，以穩定創始人和管理層現有的控制權。阿里巴巴會根據制度來吸收新人或讓前人退出，永久合夥人只有2人：馬雲和蔡崇信。

不過，無論是“AB股”架構還是合夥人制度，本質上都是“同股不同權”。阿里巴巴和港交所談了近一年，也沒能讓對方放棄堅持，蔡崇信的公開發言，是雙方上市談判失敗的公開宣告，阿里巴巴只好選擇赴美上市。

當時的香港並不感到可惜，在阿里巴巴上市後，港交所總裁李小加為阿里巴巴祝福的同時，也表達了對香港的自豪—— “我們堅持了香港法治社會的原則，我們不會為短期利益，而犧牲長遠利益“。

返港未果的阿里巴巴，在紐約重演了首次上市時的輝煌，甚至有過之而無不及。見過各種大風大浪的國際財經媒體，也被其氣勢震到。

“在華爾道夫大飯店，一長隊潛在投資者在這座紐約市裝飾藝術的標誌性建築周圍聚集，他們中的很多人都等待了半個小時才登上電梯。而在頂層，等待他們的是安檢人員，即使獲准進入，他們也要先戴上手環。”

阿里巴巴紐約路演盛況

這是《金融時報》對阿里巴巴首場路演的現場描述，穿著考究的華爾街精英排著長隊，被編號，被要求戴上手環。市場上還流傳一位華爾街基金經理的說法：“電梯等了40分鐘，排隊拐了18個彎。”

馬雲當時做了個簡短的演講，回憶自己15年前到美國融資200萬美元失敗的經歷，開玩笑說“這次我來多要一點。”現場哄堂大笑。

投資者的熱情不無緣由，阿里巴巴在2014年上半年的網絡零售業務總交易額達到9310億元人民幣，去除投資帶來的一次性收益等，經過調整後的淨利潤為73億元人民幣，同比上漲60%。

在阿里巴巴的招股書中可以看到，馬雲持股佔比8.9%，蔡崇信3.6%，陸兆禧和張勇等其他高管持股比例未超1%。軟銀持股佔比為34.4%，為最大股東，雅虎持股為22.6%。由於對阿里巴巴前景感到樂觀，原始股東惜售手中股份，日本軟銀之外的股東有不同程度減持，但是整體減持比例不高。

阿里巴巴在紐交所上市，讓股東和承銷商賺的盆滿缽滿。作為第二大股東，雅虎減持4.9%，是減持最多的股東，出售阿里巴巴股份讓雅虎套現了80多億美元。

第一大股東軟銀更是成為投資界的經典。只有1.5米個頭的軟銀創始人孫正義被稱作“電子時代大帝”，從上世紀90年代開始他就豪賭互聯網企業。1995年，那會的雅虎還沒有一分錢利潤，孫正義給雅虎投了200萬美元。次年，孫正義對僅有15名員工的雅虎追加了1億美元投資，此後還把投資額追加至3.55億美元，包括楊致遠在內的所有人都覺得他瘋了。

1996年，雅虎在納斯達克掛牌上市，光是出售雅虎5%的股份軟銀就套現4.5億美元。雅虎的股價一度達到250美元，而孫正義的成本僅為每股2.5美元，收益近100倍。

國內許多人知道孫正義，是因為那個只談了6分鐘就決定投資馬雲2000萬美元的投資神話，每次阿里巴巴或是軟銀有資本大動作，這個故事都會被拿出來反复傳頌。

無論是雅虎還是軟銀，抑或第一筆來自高盛等投資機構的外部融資，交易的促成都離不開“馬雲背後的男人”，被稱為阿里巴巴“財神爺”的蔡崇信。

蔡崇信出生在一個顯赫的律師家庭， 擁有耶魯大學經濟學學士及耶魯法學院法學博士學位，加入阿里巴巴之前先後在私募公司和投資公司工作。1999年，他從香港前往杭州尋找投資項目，就在那會認識了馬雲。同年，35歲的蔡崇信向馬雲表示，願意辭職加入阿里巴巴。那時蔡崇信拿著500多萬的年薪，而馬雲能給他的工資只有500元。馬雲曾開玩笑稱，當時蔡崇信可以買下幾十個阿里巴巴。

蔡崇信加入阿里巴巴後，給第一批員工講股份、講權益，讓公司真正開始規範化運行。在阿里巴巴最需要錢的時候，蔡崇信用自己的人脈，讓阿里巴巴獲得與高盛談判的機會。1999年10月，高盛牽頭對阿里巴巴進行共計500萬美元的首輪投資。

馬雲與孫正義的見面也是蔡崇信在搭線，孫正義原本要向阿里巴巴投資4000萬美元，但要求得到公司49%的股份。考慮到公司會受軟銀製約，蔡崇信在談判關鍵時候對孫正義說“No”，最後融資金額才降到2000萬美元。

阿里巴巴各種資本運作後面都有蔡崇信的身影，包括這次赴美上市。

2014年9月19日，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼BABA，發行價68美元，成美國歷史上融資額最大規模的IPO。當天開盤價92.7美元，較發行價上漲36%，市值達2285億美元，僅次於谷歌，股價盤中一度漲至99.70美元。

包括快遞員、淘寶客服、網店店主在內的8名阿里巴巴生態代表敲響了上市鐘聲，在現場觀看上市儀式的馬雲說：“我們奮鬥了這麼多年，不是為了讓我們自己站在那裡，而是為了讓他們站在台上。”

阿里巴巴整體在美上市後，馬雲一躍成為中國內地新首富，孫正義躋身日本首富。阿里巴巴內部一萬多名員工共同擁有價值200億美元的股票，加上阿里巴巴給員工提供的“親友股”計劃，一夜之間，國內湧現一批新富翁。

2019：王不見王已成過去

阿里巴巴的成功終於觸動了港交所。

2017年12月，香港前財政司司長梁錦鬆在亞布力中國企業家論壇演講時提到，“前幾年沒有讓阿里巴巴在香港上市，是個很重大的錯誤。”

近些年，新經濟公司成為中國經濟增長的重要引擎，但香港上市公司仍集中在金融和地產行業，如果不算騰訊，新經濟公司在香港證券市場的市值佔比少得可憐，與此同時，內地的新經濟公司輪番赴美上市。

與阿里巴巴失之交臂五年後，香港終於意識到當年拒絕阿里巴巴是多大的損失，港交所開始醞釀25年來的最大改革。2018年4月24日，港交所迎來IPO新規，允許新經濟股雙重股權結構公司及尚未盈利的生物科技公司上市，同時放寬已在美英上市的同股不同權企業，來港作第二上市，市值要求是100億港元。此舉意圖明顯，爭奪內地大型新經濟企業來港上市，不要錯失下一個阿里巴巴。

在文化迥異的美國，沒有足夠全球影響力的公司容易被低估。把對“同股不同權”的限制拿掉後，對於中國內地的新經濟公司來說，同樣在國際市場有舉足輕重地位的香港，無論是空間還是時間上都較美國有吸引力。

2018年7月9日，小米集團在香港掛牌上市，成為港交所上市製度改革後首家採用不同投票權架構的企業。同年9月20日，美團點評上市，港交所迎來第二支“同股不同權”股票。

在美國上市的時候，馬雲就說：“只要條件允許，我們就會回來。”2019年11月13日，阿里巴巴向港交所提交了上市披露招股書，正式確認赴港IPO。

遠走的阿里巴巴，在一輪又一輪的小道消息中，終於回香港了。

又是一個五年，從阿里巴巴的投資中豪賺的孫正義則在今年遭遇了巨大危機，其重金押注的共享經濟公司WeWork、Uber成為虧損無底洞，WeWork更是出現估值災難性下跌，以至於有網友戲稱,當年孫正義在阿里上掙的錢,現在全部賠在WeWork上了。今年軟銀出現了14年來的首次季度虧損。

曾經互聯網巨頭雅虎早已從巔峰滑落，2005年換來的阿里巴巴股份成為其最值錢的資產。陸續拋售阿里巴巴股份讓雅虎獲利頗豐，但龐大的投資回報也沒能把傾倒的大廈扶正。前些年，雅虎的核心資產被電信公司Verizon收購，剩下的阿里巴巴股份等資產組建成為一家名為Altata的公司。

這個被戲稱為“阿里他爸”的雅虎殘軀今年宣布將清算和解散，全部阿里股份將被拋售。在阿里巴巴的港股招股書中顯示，Altaba已經不再是主要股東。

而二十年前誕生於湖畔花園的阿里巴巴已經從單純的電商公司變為橫跨商業、物流、金融、雲計算、娛樂等領域的數字經濟體；靈魂人物馬雲從一線退出，接棒人是47歲、創造了“雙十一”的張勇。

見證並參與了阿里巴巴前三次重要資本運作、與馬雲並肩奮鬥了二十年的蔡崇信也在今年6月卸任阿里巴巴集團戰略投資部負責人職務，告別具體戰投工作。9月，他用總計23.5億美元完成了對布魯克林籃網隊的全資收購，還用7億美元買下籃網主場巴克萊中心。這位鮮少接受采訪的阿里巴巴“財神爺”，因為球隊老闆的新身份成為媒體焦點，人生主場已經轉移。

回香港上市的阿里巴巴並不缺錢，今年11月1日，其發布的2020財年第2季度財報顯示，阿里巴巴總營收為1190.2億元，高於市場預期，高於去年同期的851.5億元，同比增長40%；月活躍移動用戶達到7.85億，3個月增長3000萬。

如此背景下，聯想新掌門張勇曾經“晴天時修屋頂，順境中做規劃”的說法，顯得格外耐人尋味。而隨著阿里巴巴回歸港股，其也將與“港股王”騰訊同台對壘，“王不見王”的局面正式終結。

今年11月15日，張勇在給投資者的公開信中表示，“依然相信香港的美好未來。”

李小加今年在接受采訪時曾說，“阿里百分之百會回來，只是時間長短問題。”

今天，一場遲到的“重逢”，終歸上演了。