Netflix上週股價跌超15%，此前該公司公佈季度訂閱用戶增長為三年來最低，也是自2011年以來首次出現美國用戶減少。這些令人失望的用戶數量表明，Netflix對原創內容的投資未能帶來證明其估值合理所需的可持續競爭優勢。授權內容的流失、競爭的加劇以及未來價格的上漲意味著，投資者應該預期未來會有更多令人失望的用戶數量。

研究公司New Constructs分析師認為，隨著越來越多的投資者意識到，該公司不可能實現目前約315美元的股價所帶來的未來現金流，其股價將進一步大幅下跌。

Netflix去年在內容上花費了130億美元，其中85%的新支出是專門用於原創的。該公司在最近一個季度承認，其原創內容沒有帶來足夠的增長。在第二季度的投資者信中，該公司表示，“我們認為，第二季度的內容對付費淨添加的推動作用低於我們的預期。”

然而，Netflix並沒有承認其策略的局限性，而是決定在這個問題上投入更多資金。Netflix尚未給出2019年的具體內容預算，但預計內容成本將繼續以類似的速度增長，這將使該公司今年的支出有望達到175億美元。如圖所示，Netflix的收入增長速度不足以支付其不斷增長的開支。

收入增長僅為支出增長的一半。來源：New Constructs

由於內容成本不斷上升，Netflix被迫提高了價格，這只是為了讓迪士尼（Disney）、華納傳媒（Warner Media）和NBC環球（NBCUniversal）即將推出的流媒體服務更具可行性。該公司指出，在價格上漲的地區，用戶增長與預期相差較大，因此很明顯，價格上漲已經在影響用戶數量。

自從Netflix在2013年推出第一部原創電視劇《紙牌屋》（House of Cards）以來，這家流媒體服務公司就把原創內容放在了首要位置。他們的季度報告定期以圖表的形式顯示通過Netflix原創而走紅的年輕演員在Instagram上的粉絲數。

鑑於所有這些對原創的強調，授權內容佔Netflix近三分之二的觀看時間可能會讓人感到驚訝。儘管Netflix在原創內容上花費了數十億美元，但它仍然嚴重依賴《辦公室》（The Office）、《老友記》（Friends）和《實習醫生格蕾》（Grey ‘s Anatomy）等經典劇集。

授權內容占主導地位。來源：7Park Data

隨著傳統媒體公司將這些節目撤下，推出自己的流媒體服務，隨著競爭加劇，Netflix可能會失去對消費者的大部分價值。

Netflix堅稱，公司不會因為即將失去授權內容而面臨重大的反彈。該公司最新的投資者信中寫道，“從我們過去看到的，當我們放棄強大的目錄內容時，我們的成員轉向享受我們的其他偉大內容。”

然而，Netflix過去失去的內容與他們即將失去的內容相比並不算什麼。如圖所示，即將推出自己流媒體服務的公司的授權內容囊括了2018年11月Netflix上排名前四的流媒體電視劇中的三部。

2018年11月，Netflix在美國播放最多的流媒體節目。來源：7Park Data

據報導，Netflix在2019年支付了1億美元讓《老友記》繼續使用其服務，是之前3000萬美元授權費的三倍多。雖然這是一個昂貴的價格，但這部經典情景喜劇對Netflix的用戶群非常重要。儘管這部劇已經停播了近15年，但它的收視率仍然超過了Netflix的絕大多數新片。

不幸的是，Netflix不能永遠保持合作關係。華納傳媒計劃在2020年推出HBO Max，屆時《老友記》將獨家播出。擁有《實習醫生格蕾》的迪士尼將於2019年推出流媒體服務，而NBC環球（NBCUniversal）則宣布將於2021年從Netflix上撤下《辦公室》。

如果Netflix失去了吸引其大部分觀看時間的節目，它會發生什麼？就在2017年，超過40%的Netflix美國用戶幾乎只觀看授權內容。即使這個數字在過去的一年裡被削減了一半，仍然有五分之一的Netflix美國用戶（近1200萬人）幾乎從未觀看過該公司去年製作的約700部原創電視劇。

事實上，Netflix原創劇集的數量太多可能會讓授權內容問題變得更加嚴重。研究表明，當消費者面對大量內容時，他們往往會退回到他們熟悉的節目中。

這種趨勢對Netflix來說是一個大問題。除了《怪奇物語》（Stranger Things），這家流媒體服務公司沒有任何知名度和吸引力都很高的直營權內容。Netflix缺乏可識別的、熟悉的內容，這將使它在與其他新流媒體服務相比處於劣勢。

如果Netflix現在已經在美國失去了用戶，那麼在競爭明顯加劇的情況下，該公司打算如何維持未來的用戶數量呢？

儘管Netflix很早就意識到媒體競爭對手撤下其授權內容的風險，但該公司現在似乎不願承認，其原創內容策略並沒有解決問題。在該公司2018年第四季度財報電話會議上，首席內容官泰德-薩蘭多斯（Ted Sarandos）表示，“Netflix上觀看的絕大多數內容都是我們原創的內容品牌。”

這個答案根本不正確。首席執行官里德-黑斯廷斯（Reed Hastings）很快出面糾正了薩蘭多斯的錯誤，澄清道，“在無劇本（即真人秀）節目中，大部分節目都是原創的。在其他領域，我們正在攀升，雖然還沒有達到絕對優勢，但已經走上了正軌。”

Netflix已經在美國失去了用戶，而且由於價格上漲，該公司在國際市場的增長也在放緩。現在，它即將失去一些最有價值的內容，並面臨幾個強大的新挑戰者。很難看出該公司如何保持必要的增長和盈利能力，以證明其估值是合理的。

以目前的估值，Netflix無法承受用戶增長進一步放緩。研究公司New Constructs的模型顯示，Netflix需要達到大約5億訂閱用戶（大約是目前用戶數的三倍）才能證明其估值是合理的。為了實現這一目標，該公司需要在未來12年保持2018年的增長（約3000萬新用戶）。考慮到其訂閱者的增加已經在減少，這種情況似乎不太可能發生。

對這份盈利報告的負面反應表明，市場終於開始理解Netflix商業模式的局限性，以及其估值所隱含的不切實際的預期。