2019年2月，拼多多完成後續發行（Follow-on Public Offering）——以單價25美元發售5500萬ADS，募集資金約12億美元，超過IPO募集金額的80%。其中舊股東減持1481.5萬ADS，套現3.7億美元。FPO之後不久，拼多多股價就開始“陰跌”，目前已跌至20美元一線，較一季度高點低30%。

2019年7月10、7月18日，摩根大通、瑞士信貸分別將拼多多股票（NASDAQ：PDD）評級下調到“減持”和“中性”。摩根大通給出的目標價為17美元，瑞士信貸則將目標價降低21.4%。

拼多多最新市值233億美元，較2月份FPO時已跌去100億美元，國際大行仍然進一步下調評級，說明投資者已經失去耐心。

增速放緩

電商增長路徑是：用戶——GMV——營收。即用戶增長推動GMV增長，GMV增長推動營收增長。

活躍用戶的定義是過往12個月至少有產生一個訂單的用戶。2017年各季度，活躍用戶數環比增速在50%以上，同比增速更超過300%。進入2018年，活躍用戶環比增速斷崖式下降，Q4跌破10%。2019年Q1進一步跌至5.8%，同比增速亦跌至50%。環比、同比的差距這樣大，也是增速下降過快的結果。

MAU也未能倖免。2017年，拼多多MAU差不多每季翻一倍，一年一個數量級，可謂“驚天地，泣鬼神”。2018年Q4環比增速還有98%，2018年Q1就只有17.8%。整個2018年，環比增速都沒有回到20%以上。2019年Q1，MAU環比增速進一步降到6.3%，同比增速也從“一個數量級”降至74%。

拼多多用戶的人均消費溫和上漲且呈明顯的季節性波動，GMV增長的主要推動力仍是用戶數增長。

用戶數增長放緩，GMV增速自然同步回落，為維護高增長人設，拼多多財報公佈的是“過往12個月交易總金額”，即滾動GMV。好在單季GMV可以推算出來。

由於基數小，拼多多GMV增速很高，但回落很快。2018年Q1，GMV為662億，同比增長661%；2018年Q4，GMV達2050億，同比增速降至163%。

GMV滾動的掩飾效果越來越不明顯。2018年Q1，GMV滾同比增速比GMV高出近200個百分點。2019年Q1，GMV、GMV滾分別為1520億和5570億，同比增速分別為130%和181%，後者只比前者高30個百分點。

GMV的“剩餘價值”不高，口徑自定、數額自報、會計師無法核實，主要功能已淪為PR。相對而言營收靠譜一些。

變現率（營收/GMV）可以衡量GMV轉化為營收的效率。天貓、京東變現率分別為3%、6%。

在天貓、京東開店的門檻很高，而在拼多多起步階段註冊為賣家只要三分鐘。拼多多有個口號“發一個商品，送一個店鋪”。

對肯於“賞光”的賣家，拼多多不會從他們身上“拔毛”，只是在成交後收不到一個點用於彌補第三方支付手續費支出。拼多多發力變現是從2017年Q3開始的。#想要上市，沒營收不行#

2017年Q1，拼多多變現率首次超過1%；2018年Q1，變現率2.09%，營收13.8億，同比增3640%；Q2變現率達到峰值3.28%，營收27.1億，同比增2489%。

2019年Q1，變現率為2.99%，營收45.5億，同比增長228%，較GMV增速高100個百分點。

上市之時，在部分投資人眼裡，拼多多面向的下沉市場“廣闊天地、大有作為”。但2019年Q1，月活用戶同比增速跌到個位數（只有6.3%），給GMV的增長蒙上陰影。

GMV增長放緩的背景下，提高變現率可暫時提高營收增速，但3%這個變現率已經與阿里相差無幾，基本不存在進一步提升的空間。

下沉市場仍在，拼多多人口紅利已盡。

市場費用的性價比

拼多多人口紅利已盡的標誌是用戶增速大幅回落，GMV、營收隨之“失速”，還體現在市場費用的性價比低下，花幾倍、幾十倍的錢卻收效甚微。

2017年Q4，7.5億市場費用相當於營收的64%；2018年Q2，市場費用超過營收； 2018年Q4，60.2億市場費用相當於營收的107%；2019年Q1，48.9億市場費用相當於營收的108%。

投入市場費用的根本目的是推動營收增長。

1996年，秦池花3.2億天價成為“央視標王”，營收一躍超過9億，號稱“開出去一輛奧迪，開回來一輛奔馳”。儘管廣告的“槓桿效應”可觀，秦池還是為自己瘋狂付出沉重代價，最終宣布破產。

拼多多市場投入的效果與秦池不可同日而語，相當於“開出去一輛奔馳，開回來一輛奧迪”。

2018年Q1，12.2億市場費用換來13.5億營收增長，1塊換1塊1，效率遠遜於秦池；2018年Q2，29.7億市場費用只換來26億營收增長，1塊換8毛8；2019年Q1，48.9億市場費用只換來31.6億營收增長，1塊市場費用換來6毛5營收增長。#阿基米德要用石頭撬動地球，拼多多卻是用地球撬動石頭#

總之，拼多多市場費用的“投入產出比”非常不健康，投資人應當警惕。

西西弗斯之厄

2019年Q1，拼多多活躍用戶4.43億，較2018年Q4淨增2430萬。假設48.9億市場費用全部用於“拉錢”，平均每位新增用戶的成本201元，而2018年Q1僅為24元，短短一年就上升了將近兩個數量級！？

但“市場費用全部用來拉新”這個假設是錯誤的，拼多多市場費用有一大半要用於“保鮮”。

“酒香也怕巷子深”，廣告、贈飲，讓用戶品嚐到自己家的酒，這叫拉新。如果真好喝，顧客會“回頭”、會反复消費。如果每次都要花代價拉用戶過來，來了還要問打不打折、返不返現金，“不搞活動就算了”，一定是這家的酒缺乏吸引力。

在起步階段，拼多多藉助遊戲元素、依仗騰訊對誘導分享的縱容，獲得海量用戶，而且成本極低，這是投資人最看重的一點。

但拼多多的問題不是獲客費用的高低，而是要在存量用戶身上持續投入。

“寧可多花錢也要在拼多多買”這樣想的用戶很難找到。所以，在獲客之後要花代價去維持活躍性。如今存量用戶已達4.4億，每人每月“吃掉”幾元錢補貼/獎勵，總支出就是天文數字，市場費用飛漲，用於拉新支出卻被擠壓。

諸神為懲罰西西弗斯，逼迫他把巨石推上山頂。由於石頭太重，每次未到山頂就半途而廢，西西弗斯只好不斷重複、永無休止。

拼多多的問題是無法把4億“找便宜”來的用戶“推上山頂”，只有不斷地用小恩小惠維持用戶的活躍度，沒有“肉眼可見的便宜”，人家就跑到天貓、京東去了。

盈利前景渺茫

藍色折線代表毛利潤，彩色堆疊柱代表各項費用，藍色“淹沒”彩色時才會產生經營利潤。

2018年Q2，拼多多計入逾60億股權激勵成本，為避免分析結論失真，我們從2018年Q3開始連續觀察。

2019年Q1毛利潤37億，而市場、管理、研發三項費用合計57.9億，其中僅市場費用就將近49億。

百分比視圖更能揭示問題的嚴重性。最近三個季度，拼多多市場費用率都接近或超過100%，而毛利潤率只有80%左右。研發費用率、管理費用率均在合理範圍內，無奈市場費用率奇高。

拼多多毛利潤率計算方式未必合理。

財報顯示，2018年四個季度的毛利潤率分別為77%、86%、77%、75%，全年毛利潤率為77.9%。2019年Q1毛利潤率更是達到81%。

會計準則對成本、費用的區分原則是：能夠單獨核算的，比如生產一隻電飯煲的原材料、包裝材料及人工等算是成本。不方便核算的比如水電費、辦公電話費、行政管理人員工資、廠房租金……這些支出一是不好與某個批次的產品“掛鉤”，二是不管產量高低都要支出，比如房租、行政管理人員工資等算是費用。

這是理解毛利潤的第一重境界，本質上是按固定成本與可變成本來劃分。

筆者主張計算毛利潤的原則是：“必須花的錢是成本、可花可不花的錢是費用”，扣除所有必須花的成本才能算出毛利潤。

至於是否能夠單獨核算，那是審計師的事。再說連電商的配送費都能劃歸為費用而不是成本，還有什麼支出不能“被無法核算”？我們研究財務不是要給企業做賬，賺審計費，而是要盡可能準確地判斷其“錢途”如何。

假如一筆錢是可花可不花，屬於營銷費用。當用戶數和營收達到一個比較理想的水平，企業就可壓縮一筆支出，提高盈利。如果這筆錢必須花，比如飯館購買食材的支出，顧客再多也省不下來。

拼多多“市場費用”如果是可花可不花的錢，且毛利潤率高達80%，只要適時壓縮市場費用，就能賺個盆滿缽滿。假如是必須要花的錢，不管規模多大，都要支出巨額市場費用，數額甚至超過營收，扭虧為盈的希望就很渺茫了。

作者：Eastland