6月18日Facebook公佈的Libra白皮書，在全球範圍內引發了熱烈辯論。這不僅僅是一個科技巨頭（Bigtech）投身數字貨幣浪潮的高調起步，由於其框架設計直指當前數字貨幣的種種弊端，Libra若能如願橫空出世，將成為全球數字貨幣發展歷史上一次標誌性的事件。

本文從Libra設計框架出發，基於目前披露的資料和合理展望，針對其一系列相關核心問題給出答案，並試圖提出相應監管框架。

1.Libra究竟是什麼？

Libra究竟是什麼？回答了這個基本問題，才可能繼續回答Libra應該被如何監管，以及發行Libra需要哪些牌照等。

根據Libra白皮書，Libra是“貨幣”及其相對應的金融基礎設施的結合體。Libra由三個部分構成，作為底層技術架構的安全、可擴展和可靠的區塊鏈，充當內在價值依託的儲備資產，以及作為獨立治理機構的Libra協會。白皮書宣稱，其使命是建立一套簡單的、無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。

我們認為，Libra的本質是中國人民銀行早先提出的DC/EP（Digitalcurrency/ElectronicPayment，數字貨幣/電子支付），類似數字世界的eSDR，未來的Libra可能具有國內支付、跨境支付、貨幣、證券和金融服務的一系列不斷拓展的功能。

首先，形象來講，Libra可以被簡單視為支付寶（國內支付）+SWIFT（跨境支付），當然，這個簡單的比照非常不科學，Libra底層架構是區塊鏈（聯盟鏈），而非支付寶的電子支付，區塊鏈的架構使其天然就具有了跨境支付的功能，而非SWIFT的電報網絡+銀行轉賬的模式。

其次，從貨幣的基本功能（交易憑證、記賬單位、存儲價值和延期支付標準）來看，Libra的第一步只是交易憑證，其他功能由以法幣定價的儲備資產來實現。如果按照現行數字貨幣的分類，Libra屬於穩定幣，即區塊鏈中一種鎖定價值的積分系統，其價值以儲備資產為基礎。由於其幣值基於一攬子主要貨幣（目前被認為將包括美元、歐元、英鎊和日元），因此也具有了eSDR的特徵。

第三，從資產類別來看，根據美國用以判斷特定協議是否構成證券的豪威測試（Howeytest）的四大條件：“用金錢來投資”、“期待投資利益產生”、“針對特定事業” 、“利益產生源自發行人或第三方努力”，Libra也是一種證券，是由傳統資產抵押產生的憑證，而比特幣則是原生資產，是數字形式的大宗商品。在美國，比特幣監管權限應屬於美國商品期貨委員會（CFTC），而Libra應該被視為證券，美國證券交易委員會（SEC）擁有相應監管權限。

第四，從組織形態上看，Libra類似於基金，Libra屬於可被交易的基金份額。

第五，從目前的框架看，即便未來Libra通過廣泛使用形成信貸市場，Libra可能並不存在信用創造的能力。但一旦類似“金本位”的資產支持機制被修改，那麼貨幣乘數和貨幣政策也將被徹底顛覆。

目前可以兌換Libra的只有法定貨幣，而一旦Libra協會修改規則將範圍擴大到如國債、資產抵押債券，甚至是大宗商品或者其他數字資產等領域，那麼Libra對全球信用創造將產生重大影響，不亞於一家重要中央銀行的量化寬鬆（QE）政策。

而Libra如果取得成功，也很可能發展為純粹的信用貨幣，而Libra協會將成為數字世界的中央銀行，就如當前主流法定貨幣當年從金本位轉向純信用那樣，這將顛覆現有的全球貨幣體系。

2.Libra的幣值如何波動？利息分配機制會帶來什麼？

現有的大部分數字（加密）貨幣都沒有基礎資產支持，所以投機和投資成為了主​​要用途，大部分購買者的目的都是希望在未來以更高的價格出售，其價格波動幅度巨大。Libra希望通過穩定的流動資產組合為貨幣提供價值支撐，從理論上這會限制Libra價格的波動性（向上或者向下）。

根據Libra協會的解釋，儲備金來自於投資者和Libra用戶。但不管是誰，創造更多Libra的唯一方法就是使用法定貨幣購買，即每增或減少一個Libra，都對應著儲備金的增減。

儲備將投資低風險資產，相關文件提到儲備資產包括現金和政府債券，但除了低風險外並沒有做出進一步明確的規定，所以即便是不考慮儲備管理者道德風險，儲備資產的穩定性也取決於儲備管理者的專業水平，這將影響到Libra的內在價值及交易價格。在大部分的情況下儲備資產應當產生收益，但這些收益並不會回報給Libra用戶，收益將首先用以支付協會開支，剩餘部分將作為早期投資者的分紅。

儲備將在具有投資級信用評價的保管網絡中進行分散保管，限制交易對手風險。這意味著託管機構將包括商業銀行，儲備金會進入商業銀行的資產負債表，會被商業銀行使用，所以交易對手風險是不可能被完全消除的。此外，英國央行行長卡尼的表態意味著，儲備金也可以存儲在央行。

Libra實行100%備付金制度和儲備資產投資低風險的原則，並不意味著損失不會出現。投資決策失誤或託管方交易對手風險都可能導致損失發生，那就只有兩種解決方法。第一是Libra內涵價值下降導致對法定貨幣價格的下降，從而讓相關者對於Libra幣值的穩定產生懷疑，如果Libra協會不順應調整，那麼持有者將會以被高估的價格大量回售Libra並引發流動性和償付能力的風險，如果這個時候libra協會拒絕兌換法定貨幣，那麼整個系統的信任將會崩塌。

第二就是相關機構注入資金來承擔損失從而維持Libra的內涵價值，那麼誰會有責任和意願去承擔相應的責任？從目前的製度設定上，Libra協會的發起人並沒有承擔儲備資產損失的義務，而且一旦Libra被廣泛應用，其初期投資也難以對沖可能出現的損失。

另外，Libra儲備資產利息的分配製度也存在缺陷。

儲備資產由發起人組成的Libra協會負責管理，利益在除去必要開支外將分配給持有投資代幣的發起人，同時未規定發起人承擔投資風險，這可能會導致道德風險。此外，這種制度可能導致Libra長期使用者不得不面對這種局面，承擔預期通脹損失（因為無利息收入）或承擔頻繁兌換Libra的費用（如果收費），這將阻礙以Libra為中心的交易市場的形成。

3.Libra是否真的去中心化？如何解決效率問題？

從治理架構而言，區塊鏈分為兩種類型。第一種是許可型網絡，只有特定的實體可以參與規則制定和治理；另一種是非許可網絡，只要遵守協議規則並貢獻資源所有人都可以參與規則制定和治理。

雖然Libra將長期目標定為非許可網絡，但至少從目前來看，Libra仍相當“中心化”，或者說並沒有實現去中心化。“去中心化”說法被認為具有濃郁的廣告色彩。

Libra協會未明確規定轉向非許可網絡的時間節點，只是表示將在五年內開始相關工作。未來，由於監管的要求，及其使用的拜占庭容錯（BFT）機製本​​身原因，可能會限制其真正實現去中心化。監管可能要求更有效地接入數據，並確保網絡能隨時符合監管要求，而相對於工作量證明，採用拜占庭容錯機制的系統在可擴展性和去中心化方面表現較弱，且容錯性較低。

Libra區塊鏈中使用新的“Move”編程語言實現自定義交易邏輯和“智能合約”，但卻未界定出現如黑客攻擊情況時的責任歸屬，從整個制度設計本身看，中心節點的擁有者（主要為持有投資代幣的發起人）似乎處於只享受利益但並不承擔風險的地位。而由他們組成的Libra協會到底有多少意願真正走向完全去中心化？

區塊鍊網絡的交易效率問題也是無法實現“去中心化”的原因。Libra前期目標是實現每個節點每秒1000筆交易。這無法滿足全球支付網絡的需要。一個可以比較的數據是，網聯的峰值是每秒9.3萬筆。

4.Libra與Facebook是什麼關係？Facebook的數據“適當隔離”架構能否真的防止數據被濫用？

根據公佈的文件，Facebook在Libra協會的絕對權利將在2019年底結束，之後權利將會移交至Libra協會理事會。結合Libra協會的相關規則，單一會員投票權會顯著小於30%，另外Libra協會還規定同一主體不能通過不同創始人身份加入協會。

而實際上，Facebook是Libra開創者、制度設定者並負責挑選最初的協會成員，其擁有27億用戶（主要為Facebook和WhatsApp用戶）更是Libra能否真正成功的關鍵。

另一個問題是Facebook通過設立子公司Calibra參與Libra協會，是否足以消除數據濫用的風險？相對於Libra協會，Facebook在數據使用上處於更為有利的位置，Libra區塊鏈遵循匿名原則，允許用戶持有一個或多個與他們真實身份無關的地址，這意味著Libra協會無法知道其賬戶背後的用戶，但Facebook卻對其27億用戶瞭如指掌。Calibra設立的目的被解釋為確保社交數據與金融數據“適當分離”，但注意“適當分離”而非隔絕，事實上多用戶多維度數據交叉使用相互推動本身就是當前大型科技公司的核心商業模式，更極端來說，Facebook的承諾只是Calibra的數據不會被用於廣告目的，但並未限制Facebook的社交網絡數據不被Calibra使用。

5。如果Libra大規模應用，將會對全球貨幣金融體繫帶來何種影響？

在現有規則下，一旦Libra被大規模應用，其對於全球貨幣體系的影響將主要從以下幾個方面考慮，包括對各貨幣全球地位的影響；可能出現的競爭性印鈔；貨幣侵蝕情況出現以及對於貨幣政策的影響。

如果Libra被大規模應用並且成為該領域的單一重要工具，那麼全球貨幣競爭力格局將被分為線上和線下兩個部分並相互影響。線上貨幣競爭力格局將取決於Libra一籃子貨幣的構成，可以被看作是eSDR，只是eSDR在應用上相對於SDR更為廣泛。被廣泛納入貨幣的全球地位將被加強，而未被納入該籃子的貨幣會進一步被邊緣化。

一旦一國貨幣被納入Libra籃子，會有衝動通過發行貨幣兌換Libra，這可能導致競爭性印鈔局面出現。目前Libra協會並沒有機制對Libra發行總量進行控制，也未引入其他機構負責此項工作。另外籃子貨幣的央行之間要有清算機制，而Libra協會難以建立支撐全球結算貨幣​​所需要的信用等級。

另外，由於Libra創造的是跨境自由流動的貨幣，即便一個國家的貨幣不可兌換成Libra也會被Libra所侵蝕，而這種侵蝕是難以杜絕的。

對於貨幣政策的影響，主要是考慮Libra信用創造的可能。從目前的框架看，即便是考慮到形成信貸市場，Libra並不存在信用創造的能力。與法定貨幣不同，即便Libra持有者將Libra存放至“Libra銀行”，也不能消費相應的存款，從而不能出現如法定貨幣從M0向M1甚至M2的轉變。而如果Libra將儲備金範圍從法定貨幣擴大至其他資產甚至採取純信用方式發行，那麼就將對貨幣政策造成影響。雖然現行的框架不支持這種行為，但在未來並不能完全排除這種可能。

也就是說，即便是Libra協會公佈了相對完整的Libra框架，但這並不意味著Libra將是一成不變的。一旦Libra取得成功，必然會不斷演化，一些改變是設想中的長期目標，而另一些可能是連最初的創立者都沒有預想到的。對於這樣的未來，僅僅依靠Libra協會的自我治理是遠遠不夠的，需要各國央行、監管機構和國際組織的共同治理。

6.Libra應該被如何監管？

主流國家的金融監管者以前對加密貨幣往往持有漠視的態度，但Libra宣布之後，監管者立刻紛紛表態。

在白皮書公佈的第二天，美聯儲主席鮑威爾即指出，雖然美聯儲沒有完全的監管權限，但會對其施加影響。卡尼在6月20日一份準備好的演講中將Libra稱為“新型支付提供商”（newpaymentproviders），並考慮是否將其納入央行的資產負債表。卡尼將英國央行對Libra的態度總結為：“持開放的態度而非敞開大門”（anopenmindbutnotanopendoor）。

Libra需要被監管已經成為共識。對於Libra的監管原則，主要可以從兩個方面探討，第一是大型科技企業（平台型企業）進入金融領域的共性監管問題，第二是Libra的特徵決定需要哪些獨特監管措施。

一個健康運轉的金融系統是公共基礎設施重要的組成部分，金融監管的重要目的是同時實現安全與市場效率。為了實現安全的目標，監管者要確保單一機構具有相應償付能力，並以此為基礎維護整個金融體系的穩定。而為了實現市場效率目標，需要在金融市場保持一定的競爭。兩個目標往往交織在一起，以銀行業為例，監管者往往會限制大型銀行的規模保持市場競爭（當然限制單一金融企業規模也可以降低風險避免大而不能倒的問題），同時也會通過嚴格的牌照發放來維持體系的安全。

從安全性角度，目前的監管框架對大型科技公司金融業務提供了較為足夠的監管指引，一個基本原則是“相同行為，相同監管”（sameactivity，sameregulation），消除監管套利的空間。從事同樣的業務時，大型科技公司應該與傳統金融機構遵守同樣的資本和流動性要求，都需要遵守“知道你的客戶原則”（KYC）防止洗錢及其他金融犯罪。擁有龐大資產規模共同基金的科技型企業也可以考慮被列入系統性重要金融機構，以反映其對於金融體系的重要影響力。

而在效率方面，情況就更複雜，其前提是理解大型科技企業進入金融領域會對市場競爭帶來什麼影響？

相對於傳統金融企業，大型科技公司擁有獨特的核心商業模式。國際清算銀行在2019年度經濟報告中的“金融市場中的大型科技企業：機遇與風險”章節中將其特徵歸納為“DNA”，即數據分析（Dataanalytics）、網絡外部性（networkexternalities）以及相互交織（interwovenactivities）。

網絡外部性指的是平台用戶數量增長會提昇平台對用戶的價值並進一步提升用戶數量。用戶數量增加將產生更多的數據並支持數據分析業務。數據分析促進現有業務並吸引更多用戶。而隨著業務領域的擴張，將創造出更多的數據。比如提供金融服務將促進這種循環，鞏固和強化其現有業務。一個顯著的例子就是支付服務，這種服務對電子商務平台和社交網絡平台至關重要，支撐原有業務形態並帶來用戶增長，而支付形成的數據也會促進現有業務以及其他金融服務的開展，後者包括信用評估和貸款業務。

相反，大型的銀行雖然也為客戶提供多種服務，但這些服務並未如大型科技公司那樣形成“DNA”循環，現行的監管要求也讓傳統銀行難以將這些數據與其他數據結合應用。

所以雖然大型科技公司進入金融領域將增強金融的包容性，但由於龐大的客戶基礎、信息獲取能力以及更加多元化的商業模式，帶來可能不是更有效的競爭而是更強的市場控制力。特別是當傳統金融機構業務越來越依賴大型科技公司構建的平台時，這種局面會更惡化。

打破這種局面的一個重要手段是在確保隱私保護的同時，推動數據分享。目前，科技企業事實上擁有眾多數據，而消費者並不能（簡單地）授權它們的競爭對手接入這些數據。應當要求這些科技公司將數據所有權還給消費者，從而讓消費者可以決定誰可以分享及銷售這些數據，以便於消費者可以自由地更換服務商，以及其他機構可以更好地提供服務。

從Libra的特性看，Libra未來的金融服務可能涉及支付、跨境支付、貸款、資產管理等多個領域，還需要考慮到其作為貨幣對於全球貨幣體系的影響。基於Libra形成的金融或類金融行為的規模和範圍特徵，且其風險可能會迅速傳遞至整個金融領域，Libra具有系統重要性特徵。

基於上述分析，我們對Libra的監管原則提出以下建議：

●美聯儲、瑞士央行以及更多央行參與對Libra的監管；

●對於金融行為，堅持“相同行為，相同監管”原則，實行多重監管，即多個監管部門、多重監管要求並製定規則協調監管執行並合理增加監管工具箱；

●利用現有國際平台，例如IMF（國際貨幣基金組織）和BIS（國際清算銀行），對libra發行總量、儲備金來源貨幣比例等進行管理和治理，限制對全球貨幣體系的衝擊，需要時可以組建新的全球治理架構；

●對Libra技術發展路線圖及規則制定進行干預；

●在保證隱私安全前提下，開放而非封閉數據；

●央行等機構關注Libra儲備對應資產的流動性問題，防止Libra大量贖回造成的相應資產出現流動性危機。

對中國而言，若Libra如期推出，對人民幣在全球數字貨幣領域以及線下貨幣體系的衝擊和侵蝕將是不可避免的。短期內需要在國內市場隔絕Libra對人民幣的侵蝕，不允許Libra項目在境內開展業務；有中資機構在境外參與Libra項目，可要求其及時將相關信息向監管機構報備；同時，繼續發揮DC /EP雙層運營體系的優勢，加大CBDC（央行數字貨幣）資源投入，加快DC/EP的推出。

在國際上，中國還要加強與各國央行及國際組織的監管合作，實現對Libra的監測和管理。但是長遠來看，如果人民幣不可兌換，就會和弱勢貨幣一樣，必然受到Libra侵蝕。而這些短期措施阻止不了Libra對人民幣的侵蝕。唯一有效的應對，就是盡快讓人民幣實現可兌換，在保持人民幣在國際貨幣籃子中的現有地位的基礎上，輔以中國的央行數字貨幣出海，爭取繼續提升以成為強勢貨幣。

（楊燕青系第一財經日報副總編輯、第一財經研究院院長，林純潔系第一財經研究院副院長）