誰會是中國版英偉達？資本市場一度透過一輪暴漲來集體押注，包括海光資訊、寒武紀為首的AI晶片龍頭一飛沖天。 1月7日，二者領銜A股反彈，各自大漲10%作用，再度成為市場關注焦點。

圖： 寒武紀VS海光資訊股價走勢圖，資料來源： Wind

百舸爭流，誰能笑到最後？

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海光憑什麼市值第一？

海光資訊屬於中科系，目前為A股市值最大的晶片企業（寒武紀排名第二）。主營產品為通用處理器CPU和協處理器DCU（屬於AI處理器，部署在伺服器叢集或資料中心，為應用程式提供高算力）。

2023年三季度，海光DCU系列「深算二號」發布，相較深算一號，效能提升超100%，並實現大數據處理、人工智慧等領域的商業化應用。

依世代區分，海光CPU有7000系列、5000系列、3000系列，DCU主要為8000系列。根據2021年揭露，公司7,000系列營收為15億元，佔總營收的65%，8,000系列營收為2.39億元，佔10.3%。 2022年改變統計口徑，CPU、DCU均列為高階處理器業務，未在單獨揭露。

2014年成立以來，海光資訊業績成長很快。 2021年獲利扭虧為盈，為3.27億元，至2024年前三季度，已上升至15.26億元，營收從同期的23.1億元成長至61.37億元。

海光資訊盈利能力也持續走升。截止2024年第三季末，毛利率為65.63%，較2019年提升28.3%。橫向對比看，該毛利率為A股半導體板塊市值TOP50中最高，超過寒武紀的55%、北方華創的44%，中微公司的42%以及中芯國際的17.6%，可見該領域競爭壁壘頗高。

淨利率方面，2024Q3為34.33%，維持上升動能，較2021年大幅提升15.39%。其中，銷售費用率極低，最新僅1.96%（寒武紀為22%，且維持上升動能），可見產品競爭力強，供不應求。前三季度，研發投入為21.68億元，研發費用率為29.56%，位居產業前列。

海光資訊作為國產AI晶片第一梯隊，已充分受益於AI需求大爆發，業績成長、獲利能力持續走好。

此外，在卡片脖子、國產替代背景下，被外資巨頭拿走的AI晶片市場蛋糕，也需要由海光為首的本土企業替代，成長潛力較大，因此市場也願意給予高估值。

2024年12月25日，市場傳言海光「深算三號」已在大廠進行測試。海光DCU有類CUDA架構優勢，一旦測試通過，可快速上量。這消息引爆了海光股價，當日大漲超11%，刷新歷史新高。

要知道，位元組在2024年採購了23萬張英偉達晶片，在全球僅次於微軟的48.5萬張（騰訊排在第三），比Meta、Google等科技巨頭都要多。這些國內網路大廠一旦將AI晶片需求轉向國內廠商，其業績景氣度會很高。

02

寒武紀值3000億？

在AI晶片領域，海光資訊還有許多國產競爭對手，包括華為海思、寒武紀等大廠。尤其是寒武紀，資本市場給予及其樂觀的預期，最新市值達到近3,000億元。

具體來看，寒武紀營收結構主要分為智慧終端處理器IP、智慧運算叢集系統、雲端產品線以及邊緣產品線。

2017-2018年，寒武紀進入華為生態圈，後者智慧終端晶片麒麟970採用的是前者的NPU晶片。在此期間，寒武紀的收入基本上全來自於華為，即智慧終端處理器IP業務。但華為後來自研NPU，寒武紀這塊業務逐步歸零。

2023年，寒武紀智慧運算群集系統營收為6.05億元，佔總營收的85%，主要為地方政府的一些算力基礎設施（基於自身雲端產品、基礎系統軟體平台，再整合其他終端設備而成）。但該業務在去年AI需求大爆發之下，僅成長31%，且營收絕對值偏小。

當然，市場最期待的還是寒武紀的雲端產品線－訓練晶片（思元290）、推理晶片（思元100、思元270、思元370、思元590等）。其中，思元590於2023年發布，採用ASIC架構，功耗低、效率高，幾乎支援目前所有主力大模型，綜合性能對標英偉達的核心產品A100。

然而，寒武紀雲端產品線在去年反而較去年同期下滑60%，僅0.9億元。主要是因為2022年底受到美國制裁，產品相關供應鏈受到重創。

可見，至少截至24年Q3前，寒武紀相關AI晶片，與華為系實打實產生較大規模相去甚遠。未來，寒武紀能不能脫穎而出，存在不確定性。

一方面，寒武紀在2023年以來的AI大模型、地方主導的智算中心集群等大規模需求爆發之下，並沒有撈到任何好處。

另一方面，寒武紀在綁定下游伺服器企業、共同開拓市場層面，尚存挑戰，需要實際證明。目前AI伺服器生態主要分為華為系、中科系（海光資訊綁定了中科曙光、浪潮資訊、新華三等大批下游伺服器廠商），如是，寒武紀的生態圈建構格外重要。

如此基本面，資本市場極為狂熱，將寒武紀視為中國版的英偉達。截止1月2日，寒武紀市銷率PS近400倍（PS主要用於評估那些尚未獲利或獲利不穩定的高成長性企業的價值‌），毫無疑問創下上市以來最高水準。

圖：寒武紀歷年PS走勢圖，資料來源：Wind

橫向對比看，海光資訊PS39.4倍，英偉達PS29倍。再看OpenAI，2024年全年營收預估為37億美元，以2024年10月新一輪估值的1,570億美元來推算，PS為24倍。這些科技公司的PS遠不如寒武紀，可見後者估值出現了較為嚴重的泡沫，需要大量業績熨平。

複盤寒武紀過去股價表現，可以較為清楚發現，其大漲走勢較多是由市場狂熱的資金面驅動。在2023年1月之前，寒武紀股價因基本面惡化，股價一度大跌近80%。之後，遇到AI行情大爆發，股價在短短一個季度之內飆升400%。

之後，股價一路狂瀉至2024年年2月初，累計跌幅高達60%。隨後開啟反彈，直到9月24日，徹底伴隨大盤爆發而爆發——最近3個月，股價大漲逾200%。

當然，公司有泡沫不一定馬上就破，完全有可能繼續上漲，就如同食品飲料在2021年2月之前，長達數月之內，多家核心龍頭估值在100倍以上，而後才經過長達四年泡沫出清過程，現在回到20倍出頭。

03

兩大潛在風險點

其實，A股半導體板塊在短短3個月時間內一度大漲超70%，最新PE估值為84.7倍，出現了較為明顯估值溢價，較2022年10月本輪低點的30倍反彈180%以上。當然，半導體龍頭，諸如海光資訊、寒武紀則上漲了300%、1000%。

對於半導體龍頭，有人這樣去形容──千金買馬骨，本身不值那麼多，但國家要樹立典型，吸引資本、人才湧入，龍頭估值溢價就特別多。這其實也是市場主力資金容易形成共識的重要因素。等核心卡脖子技術被陸續攻破後，外部不再形成限制時，半導體溢價或許就會消失了。

目前，半導體面臨兩個較大風險點。一方面，A股市場基於預期將央行、財政部等出台的一攬子政策對經濟基本面復甦的重磅利好，基本都打進價格裡面去了，未來將考驗業績落地成效。

從11月、12月相關宏觀數據來看，未來弱復甦機率更大，疊加川普上任後加徵關稅尚無有效定價，市場整體一旦面臨調整壓力，那麼半導體板塊難以獨善其身。

另一方面，A股半導體（尤其是AI龍頭），主要隱射美股。 在《英偉達的麻煩還在後頭？ 》一文中，我們提出英偉達業績高成長性的邏輯存在隱患——畢竟樹不能天到天上去，量維度上，在應用場景有限的局面下，GPU大規模持續高額採購可能並不現實； 價維度上，幾乎必然會進入降價週期中去。

英偉達資料中心業務面臨兩方面威脅。其一，AMD、華為等科技巨頭競爭；其二，美國頭部科技巨頭有意透過自研降低對英偉達的高度依賴。

目前，第二大威脅已經成為現實。 Google找到博通開發TPU，微軟找到Marvel合作，微軟自研“CPU+GPU+DPU”，而基礎均建立在ASCI(高度客製化晶片)。在ASCI市場上，博通是全球老大，市佔率60%左右，Marvel佔約15%。

ASCI與GPU屬於不同技術路線，前者伴隨美國科技大廠親自下場自研，ASCI在推理市場佔有率可望上升，GPU可望下降。根據機構預測，英偉達目前在推理市場市佔率為80%，在2028年可望下降至50%。

AI晶片競爭格局生變，而資本市場目前極為亢奮，給予英偉達很高估值，對於業績成長也非常樂觀－市場主流預期英偉達2025年營收成長率達55%至1914.5億美元。

這其實便是預期差。英偉達一旦業績稍低於預期，便會出現估值殺。倘若如是演繹，這對A股相關半導體龍頭，尤其是寒武紀，乃至海光資訊－這類估值泡沫很高的公司或有較大殺傷力。因此，當前更多的應該看到股價暴漲之後的風險。