就像它睦鄰的那樣，韓國股市失去了經濟晴雨表的意義。2020年至今，全球大部分股市漲聲一片，而韓國股市則原地踏步。其實韓國股市並不小，總市值接近2兆美元，是亞太地區最重要的市場之一。

圖：韓國首爾街道上的櫻花樹

事實上，不只過去3年，如果拉長維度來看，韓國股市已經十多年基本沒漲。以2012年初為起點算到2023年底，韓國股票指數從1832漲到2655，累計漲幅40%多，12年年化報酬率3%，基本跟韓國通膨一個水準。但同時要考慮的是在這個區間，韓元貶值20%，如果以美元計價，則韓股年化漲幅1%出頭，連通膨都沒有跑贏。

這一情況已經嚴重到讓韓國政府難堪到再也沒法坐視不管，今年2月份，韓國金融部門正式決定將實施企業價值提升計劃（ Value Up program ），決意改變韓國股票估值低迷的問題（ Korea discount ）。

都說股市是經濟的晴雨表，理論上股市會放大經濟的波動，當經濟向上時，股票市場往往表現更為亮眼。那麼是這十多年韓國經濟發展出現問題了嗎？

根據最新的數據，其實韓國過去十多年經濟雖然增速降檔，但表現仍可圈可點，全國GDP（ 按美元計價）年複合增速達到2.4%，從購買力平價角度測算人均GDP增長更是達到3.8%，與美國同區間水準基本相當。反觀一水相隔的日本，2012年至今，股市十年走牛，而此期間日本GDP與人均GDP年複合成長率僅分別只有0.5%和0.7%。

有點諷刺的是，正是由於韓國經濟良好的基本面，2021年，聯合國正式將韓國認定為已開發國家，是近60年來的首次。

經濟數據穩中向好，聯合國蓋戳認證，但韓國股市卻與經濟基本面背道而馳，一直在保衛2500點，這可能是比分析日本市場能帶給我們更多啟發的地方。以鄰為鑑，我們將試著解開韓國股市十年不漲的謎團。

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韓國股市低迷突破傳統認知

韓國股市為什麼一直不漲，那些單刀直入的猜想似乎都無法解釋。

1.是市場不夠成熟嗎？

對於一國股票市場表現不好，學界常給的結論是市場不夠成熟，尤其是對新興市場而言。但實際上，韓國股市在上個世紀50年代左右就成立了，距今已經有超過70年的歷史，很難說這個股市還不夠「成熟」；尤其是1990年後，韓國股市已完全對全球投資者開放，100%被納入MSCI。

2000年後，韓國股市也經歷了一輪機構化浪潮，境外機構投資人、國內退休金、國內機構逐漸成為場內最主要的參與者；需要強調的是，雖然韓國人確實很愛賭，但與許多國內媒體渲染的不同，韓國股市的定價者早已不是散戶，而是國內外專業的投資機構。例如在最高峰時候，境外投資人持有韓國股票市場的權重一度超過40%，最近也仍持有32%。

更有趣的是，雖然賺錢效應很一般，但韓國股市的流動性可以說非常好，所以也不存在價值發現的客觀障礙。以2023年的交易數據為例進行分析，韓國以不到港股總市值的3成，貢獻了超過其近一倍的成交量。透過橫向比較亞太股市，我們甚至有點意外的發現，韓國不僅不存在流動性黑洞，反而是交易最活躍的市場之一。

韓國的股民們，可以說在真金白銀保衛2500點上，非常努力了。

圖：韓國股票市場流動性與亞太其他市場對比，Wind

2.是起點估價太高，過去一直在消化泡沫嗎？

高估值是收益的天敵，即使強無敵的納斯達克指數，也花了15年的時間消化了2000年的網路泡沫。因此資深股民自然要問了，是不是當年對韓國的預期太高導致估值的起點太高？

答案是令人大跌眼鏡的，韓國市場的估值水準一直在低位徘徊，2012年起點估值在15-20倍市盈率，這並不是一個很高的水位；截止到最近，韓股的整體市盈率仍然與2012年水準基本類似。如果扣掉電池、醫療這種估值相對較高的板塊，韓國股票市場子產業估值大部分在10倍PE上下。

橫向對比來看，韓國甚至可以被認為是「被低估的市場」。在韓國股票市場，有近40%的股票PB低於0.5，有70%的股票PB低於1.0。這一數據有多麼誇張，日本市場PB低於1.0的股票數量佔比只有不到40%，歐洲代表性指數只有20%，標普500不到5%；即使被貼上“全球最便宜市場”的港股，這個比例也只有65%左右，見到韓股也得叫一聲大哥。

過去十多年，韓股不僅沒有在消化高估值，反而是在低估值泥潭裡越陷越深；隨著隔壁的日本股市再度輝煌，我們也不難理解韓國政府為什麼坐不住要搞價值提升計劃了。

圖：韓國股票歷史PE估值水準狀況，萬得

3.是沒有產業轉型成功、沒有優秀的公司嗎？

從產業發展的角度出發，20世紀初的日本就是由於傳統優勢產業節節敗退，新興產業一再錯過，日本迎來失去的30年，股市也隨之沉寂。

韓國是不是也類似呢，遇到了「已開發國家陷阱」？事實是令人百感交集的，韓國可以說一個極度努力的國家，其研發強度（ 研發支出/GDP ）過去持續提升，已經達到5%，在已開發國家中僅略低於以色列，甚至高於美國，高居已開發國家中的第二。

在大力轉型下，韓國的優勢產業早已從造船、化工等，轉型為了電子、半導體、新能源、汽車、文娛等，堪稱產業轉型成功的典範。

而三星、LG、海力士、現代、樂天等公司也成為全球知名品牌。以最近的AI浪潮為例，其中最關鍵的儲存晶片HBM，基本上都由海力士和三星壟斷，可以說沒有這兩家公司的HBM的支撐，全球的這輪算力革命完全將是無本之木，重要性僅次於英偉達GPU和台積電的先進製程。

其實韓國股市的市值分佈高度集中，前10大公司市值佔比達到40%，前30大公司市值佔比達到54%，基本上都是產業轉型成功的優秀公司，而即使是這些代表新興產業趨勢的優秀公司，也沒能帶動韓國股市走向繁榮。

圖：韓國研發支出持續提升，韓國統計廳，國海證券

02

韓國股市低迷的真成因

那真實原因究竟是什麼？回歸第一原理，股票投資獲益的最本源，仍是依賴公司創造現金流，並將現金流合理回饋給股東。從這個角度出發，我們不難找到正解。

1.極度不重視股東回報

國內對韓國財閥都有所耳聞，除了擴大貧富差距外，財閥對於股票市場的負面衝擊在於，較差的治理模式下，會天然忽視股東、尤其是中小股東的回報。所以雖然韓國經濟穩中向好，優秀的公司蒸蒸日上，但這跟中小股東關係不大。

根據外資券商最新分析，韓國2024年股息率最高的20支股票中，排名第一的東部保險股息率9.0%，排名第二十的SFA僅4.3%，股東回報最靠前的公司尚且如此，整體股東回報可以略見一斑了。在這方面，港股也得再度叫韓股一聲大哥。

根據統計，2012-2023年間，韓國整體市場的股息率在1.0-2.5%之間波動，基本上約等於沒有，對散戶來說買股票基本上等於為國接盤了。

為什麼高股息如此重要呢？一方面這是股東回報的直觀體現，另一方面，對於低估值的市場，本身成長的預期弱，那麼就需要透過加強分紅或回購股份來回饋股東。

而韓股完全選擇了背道而馳。以韓國代表性財團三星、LG、SK旗下的三家代表性上市公司三星電子、LG化學、SK海力士為例，如果從現金流收益率角度（ 回饋現金流/股東投入現金流量）來計算，基本上都是價值毀滅的，其中三星電子維持在2%-6%區間，已經算矮子裡拔高個了。

2.擴張成癮，陷入低效率陷阱

韓國企業不分紅，那錢都拿來幹嘛了？沒有別的方向，就是擴張、擴張還是擴張。

被譽為「咖啡共和國」的韓國，無疑是最典型的奮鬥上癮的案例。在發展早期，韓國在造船、化工、半導體都是透過逆週期投資，成功地實現逆襲。這也讓韓國企業擴張成癮，而受益最大的財閥體系（ 三星系、LG係等），在沒有反壟斷管制下，話語權甚至大於政府，讓他們減速無疑與虎謀皮。

這些企業有多愛擴張呢？我們仍以上述提到的三家代表公司為例進行分析。從財務角度，一個企業的經營現金流反映了其造血能力，是一切現金流再分配的起點，資本開支和經營性佔用則是最大的出血點。

我們統計資本開支/經營現金流這個指標，可以看到這三家公司每一年的這一指標基本上都在50%以上，這意味著剛到兜里的錢，至少一半以上都被拿過去再投資了，而且甚至不少年份這一指標是高於100%的，也就是說哪怕企業經營很一般甚至困難，但我還是要接著奏樂接著舞，擴張不能停；至於說股東回報，就有點「我跟你談夢想你卻跟我談錢」的道德審判了。

曾經有一篇關於「當資產負債表不想奮鬥」的一文流傳甚廣，其實當沒有機會的時候，不奮鬥又有什麼錯，躺平就是最大的相對收益。如果硬著頭皮往前衝，很可能就是越努力越失敗。

隨著2012年開始，韓國經濟成長換檔，但財閥仍在持續擴張的老路中。所以雖然這些公司體量越來越大，但結局就是ROE趨勢性的往下掉。

實際上，圖中的幾家公司還算相對優秀的，整個韓國股市，當前的整體ROE水平在6%左右，在全球市場中，僅略高於難兄難弟的港股的5%；作為對比，美國的ROE達到了18%左右。

從投資人角度來說，投資低ROE市場本身就是火中取栗，而ROE中的這個E你還不會透過分紅分給我一點，十年讓大家明白，原來這些公司的夢想是「花別人的錢辦自己的事」。

經過以上的分析，不難知道為什麼韓國經濟的繁榮與股市沒有半毛錢關係，在一個不重視中小股東的擴張型市場，即使流動性好、公司優秀，可這潑天的富貴又與這些股票持有者有什麼太大關係呢。

3.用腳投票，韓國人更多選擇了其他投資方式

在一輪又一輪的被割中，逐漸清醒的韓國人其實轉向了其他替代投資方式。根據韓國央行統計，過去十五年，韓國家庭在股票上的配置權重只佔比不到10%（ 註：美國佔比高達40% ），非金融資產佔比超過60%，其中主要是房產。

韓國人，作為全球最愛炒房的群體，透過3輪房價上漲將首爾變成了全球房價最貴的城市之一，韓國經濟發展的晴雨表其實是房價。當你認為韓國人炒房是非理性的時候，其實只是不理解他們的苦衷而已。

在2012-2023年區間，韓國股市保衛2500點的時候，首爾房價頂著人口減少的大利空一度漲幅超過一倍。房地產如果作為投資品，流動性要遠遠弱於股票，成長性也要更弱，那為什麼在全球為數不少的國家中，房價的漲幅都超過了對應股指呢？

筆者認為，除了大家分析的各個角度之外，還有一點被忽略的重要點在於，房子是比股票公平得多的投資品。

有別於股票，投資人還需要去關注公司治理、現金流分配、股東回報、財務造假等各種委託代理問題，房子簡單直接，所見即所得，品質和地段的判斷對所有人來說都是很公平的。在韓國，財閥面對的房地產市場與一般老百姓別無二致。

除了全民湧向房地產之外，由於資本自由流通，韓國人更多的購買境外的股票，例如曾經一度成為特斯拉的前十大股東，風險偏好更高的人則選擇了加密貨幣。

圖：韓國首爾房屋購買價值指數-公寓，韓國央行

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點位沒有意義，改變才有

過去十年，韓國個人投資者，在趨勢性的撤離這個絞肉機市場，買房更多是一種無奈的平替，隨著房價收入比到達一個誇張的水平後也開始上漲乏力。對韓國人來說，比倒騰籃子裡雞蛋更釜底抽薪的方式是移民，作為全球移民比例最高的國家，韓國最近十年移民人口數甚至遠遠超過新生人口數。

對於韓國股票市場的這一輪改革，筆者是持保留態度的。怎麼做比怎麼說重要的多，如果代表性的龍頭公司能放慢腳步、增加股東回報，那一切都還不晚；如果還是在擴張、歧視中小股東的路徑依賴中，韓國股市還有多少個10年可以被錯付，充沛的流動性也終將在一次又一次的用腳投票中被消耗殆盡，正如韓國的出生率一樣。