一份堪稱“滑鐵盧”的財報，騰訊疲態盡顯。北京時間5月18日港股盤後，騰訊控股（ 0700.HK ）發布2022年一季度業績報告：2022Q1 實現營收1354.71億元，同比持平，為上市以來首次零增長；淨利潤234.13億元，同比下降51% ；非國際財務報告準則下，淨利潤255.45億元，同比下降23% ，是繼2021Q3（淨利同比下滑2%）、2021Q4（淨利同比下滑25%）後，連續第三個季度出現單季淨利潤同比負增長。

一言以蔽之：淨利腰斬，增長停滯，或許是騰訊最差的一份財報。誠然，騰訊“大象轉身”時，收入結構由虛轉實必然要加大建設投入，業績自然會短期承壓，但騰訊長期建立的穩定性在監管（遊戲、內容、金融科技）、疫情、經濟形勢多方衝擊下正變成一場“全面戰爭”。

對此，資深媒體人王如晨認為，騰訊過去太穩，建立了賽道與模式優勢，但現在的挑戰是全方位、多業務同時遭受考驗。“ 儘管疫情解封會有一定的刺激拉動，但騰訊面臨整體挑戰的局面不會改觀。”

騰訊疲態盡顯

整個2021年，騰訊都在動盪中艱難前行，其股價的震盪持續到2022年，業績反應在財報自然也難掩頹勢。

具體到主營業務，騰訊2022Q1 增值服務（包括遊戲、視頻等）業務營收727億元，總營收佔比54% ；金融科技及企業服務板塊收入427.7億元，佔比32%；網絡廣告營收179.88億元，佔比13%。

首先，騰訊遊戲業務“失速”。2022Q1 騰訊本土市場遊戲收入下降1%至330億元，而佔比較大的手游收入更同比下滑3%，屬實“拉胯”，主要是《天涯明月刀手游》《使命召喚手游》遊戲收入下滑及騰訊處於對未成年保護政策的消化週期中；至於國際市場，遊戲收入增長4%至106億元，主要是《VALORANT》及《部落衝突》等遊戲帶來的收入增長。

財報稱，疫情期間遊戲行業仍處於下行趨勢，且全球遊戲市場均面臨疫情持續放開後線上娛樂熱度消退的影響，所以騰訊遊戲業務在2022Q1 表現並不算好，但“失速”的遊戲卻再次成為支撐騰訊總收入佔比最高的業務。

事實上，近兩年騰訊一直試圖摘掉遊戲公司的標籤，努力向數字經濟轉型，至少營收結構上持續由虛轉實——2021Q4 騰訊金融科技及企業服務總收入佔比提升至33%，首次超過遊戲板塊成為騰訊第一大收入板塊，騰訊第一生產力也悄然從遊戲業務變為金融科技及企業服務業務。不曾想，短暫維持了一個季度後，金融科技及企業服務便被遊戲板塊反超。

其次，金融科技及企業服務板塊同比增長10%至人民幣428億元，作為騰訊寄予厚望的新增長引擎，10%增速是該業務歷史新低。財報稱，主要是受疫情影響，今年三月商業支付交易金額和企業服務收入都有所減少。

2015年騰訊便已開始佈局產業互聯網，此後即便短期業績承壓，騰訊仍在保持對戰略業務和科技創新的持續投入。尤其2018年930變革後，騰訊明顯加快了擁抱產業互聯網的速度，逐步將金融科技及企業服務培育成集團新增長引擎。截至2022年4月，騰訊在全球主要國家和地區專利申請公開總數超過5.6萬件，專利授權數量超過2.6萬件，其中，發明專利佔比超過90%。

2019Q1~2022Q1 騰訊遊戲與金額科技及企業服務收入同比數據（2019Q1騰訊首次單獨披露金額科技與企業服務收入）

這份野心其實不難理解——當騰訊已成為貫穿數万家企業、百億就業崗位的鏈接管道，監管更側重產業互聯網的推進與建設，騰訊能否構建起包括服務器、操作系統、芯片、SaaS 等在內的公司完整自研體系，很大程度上影響著騰訊生態重構的進度，以及能否蛻變為廣義的互聯網入口。

不過，以阿里為鑑，目前螞蟻已經從阿里集團拆分，既然阿里金融服務拆分出來，騰訊大概率也要對其金融業務做出調整——尤其2021下半年監管對於反壟斷持續深化，正迫使騰訊投資版圖與業務協同進行重構。

甚至，相比其他互聯網大公司，騰訊面臨情況更為複雜。一位長期關注大公司的分析人士認為，騰訊遊戲、金融科技等多業務均面臨監管壓力，而金融科技並非孤立，會涉及到微信生態的改造。“ 支付寶可以脫離淘寶獨立存在，財付通可以脫離微信生態嗎？”

目前看，阿里之於騰訊，騰訊之於阿里的業務融合都不明顯。但上述人士認為，拋開數據，還有反壟斷所帶來的的不確定性。“騰訊的生態怎麼對競爭者兼容是個很大的問題，至少不能過度封閉。現階段，阿里部分業務已經對微信支付開放，但微信生態如何兼容並不像騰訊減持、退出京東、美團這類資本嫁接生態那麼容易解決。”

最後，網絡廣告業務一季度收入同比下降18%至人民幣180億元。財報稱，這是由於教育、互聯網服務及電子商務等行業的廣告需求疲軟，以及網絡廣告行業自身的監管變化的影響導致，但快速消費品行業的廣告開支仍然穩定。

其中，社交及其他廣告收入下降15%至人民幣157億元，主要由於騰訊移動廣告聯盟廣告業務調節監管影響，收入大幅減少；媒體廣告收入下降30%至人民幣23億元，騰訊新聞及騰訊視頻等媒體廣告的收入正在持續下滑。

2021~2022年，受疫情影響，整個互聯網線上廣告業務都受到不同程度的衝擊。尤其是整個廣告大盤萎縮的情況下，資源越發向新興渠道聚集。

比如，短視頻之於整個廣告市場的掠奪——Quest Mobile 數據顯示，短視頻信息流廣告佔比從2020上半年24.6%增至2021上半年的30.8%；《2021年中國網絡廣告年度洞察報告》亦顯示，超五成廣告主增加了短視頻廣告投放預算。

此外，在線教育、遊戲、金融等領域遭遇強監管，廣告投放大幅度收縮，騰訊分到的蛋糕自然也一再變少。

不過，微信生態內視頻號、小程序等功能組件均有不俗的數據——財報顯示，小程序日活躍賬戶突破5億，平均每天超2億用戶在小程序上使用政府服務；視頻號播放量及使用時長同比大幅增長，直播服務收入該季度也有所增加，但大部分被音樂直播及遊戲直播的收入減少所抵銷。

對此，中信證券預計微信視頻號將於2022年底開啟信息流廣告變現， 參考朋友圈廣告和快手廣告的情況測算，2023年視頻號廣告有望貢獻370億元左右增量收入。

一位港股分析師亦對虎嗅表示，“從財報表現來看，未來騰訊值得期待且唯一有看點的，就是微信的商業化加速，尤其是視頻號。”可見，市場對於微信生態關鍵版塊的連接抱有巨大信心，但也有不少人擔心微信加速商業化可能會破壞原有微信生態。

“溫水”煮騰訊

早在兩天前（5月16日），馬化騰便已藉著《騰訊可持續社會價值報告2021》對外表示，騰訊正在面臨著挑戰和發展並存的新階段，“一方面，收入與利潤的增速放緩；另一方面，騰訊認為可藉此換檔去創造更高質量發展。”

如今看，這既是騰訊高層對公司轉型、業務陣痛的提前表態，也是業務長期處於舒適生長狀態，遭遇外部環境急劇變化後，管理層試圖提高集團抗風險能力並積極“變陣”。

從用戶體量來看，騰訊是中國最大的互聯網企業。社交作為騰訊流量的基本盤，兩款王牌產品QQ、微信的用戶數據歷來都會在財報中提及。

先說微信，截至2022年一季度末，微信及WeChat 合併月活賬戶數為12.88億，同比增長3.8% ，微信基本盤在無限接近中國網民上限前提下，依舊保持滲透，MAU 緩慢爬升至12.88億的新高，可見繁榮的微信生態依舊還有想像空間。

其次是QQ，QQ 移動終端月活賬戶數為5.638億，同比下滑7% 。QQ 用戶流失速度加快一方面是微信及其他娛樂產品（抖音、快手、B站）分流導致；另一方面，QQ 作為一款橫跨80、90、00後的社交產品，其在移動互聯網浪潮中浮沉23年仍躋身TOP 級應用前列更為不易，如今國內出生率的走低，QQ 以年輕用戶為基本盤自然會受到影響。

不過，騰訊依舊在努力延長QQ 的生命週期，比如推出超級QQ 秀、灰度測試“結伴”功能都是為了擁抱年輕人。

從利潤源頭來看，騰訊又是世界最大的遊戲公司。騰訊遊戲滾起雪球後從研發到渠道都有不可撼動的市場地位，整個產業無出其右，所以市場對其預期最大盈利點也是遊戲業務。很多投資者一度將騰訊視為遊戲概念股的“風向標”，坊間才有了“騰訊之於遊戲好比茅台之於白酒”的說法。

縱觀騰訊歷來六次股價大跌，其中四次均與遊戲業務緊密相關——分別是2008年缺爆款疊加金融危機衝擊，騰訊股價（不復權）接近腰斬；2010年遊戲行業增速放緩，騰訊股價高點回撤30%；2015年iOS 遊戲暢銷榜佔比下滑，騰訊股價再次回撤；2018遊戲版號暫停核發，騰訊股價幾近腰斬，足見遊戲業務之於騰訊的重要性。

然而，《原神》以一己之力撕開了傳統渠道的防線，正在重塑渠道格局。更深層次隱憂在於，騰訊正在喪失嗅覺，沒有看到遊戲風向改變的本質——《天刀》不符合最新趨勢，《天涯明月刀手游》《使命召喚手游》收入持續下滑，《原神》《鬼谷》都不是自己的。源於此，僅2021年騰訊就投資、增持了80家遊戲廠商，整個行業為之側目。

尤其2021下半年以來，隨著監管部門反壟斷工作的持續深入，先是騰訊主導的鬥魚、虎牙合併被叫停；接著被要求取消音樂獨家版權；然後，核心遊戲業務也迎來了強監管，從遊戲直播、遊戲加速器的限製到騰訊嫡系企鵝電競退市，騰訊在遊戲產業的佈局和內容掌控力在一點點被削弱。

至於2022Q1 騰訊遊戲的市場表現，其推向市場的五款新手游《璀璨星途》《延禧攻略之鳳凰於飛》《玄中記》《臥龍吟2》《重返帝國》長線發展均未達到預期；雖有《金鏟鏟之戰》《英雄聯盟手游》貢獻的增量，但《王者榮耀》《和平精英》早已超過其他手游的生命週期，長線運營下，騰訊急需新爆款拉動遊戲盤子的增長。

好消息是，4月11日，國家新聞出版署核發最新一批遊戲版號，縛住遊戲行業八個月之久的緊箍咒“松”了；騰訊光子工作室群與重生工作室聯合開發的《Apex手游》已於5月17日正式上線，此前官網預註冊玩家超過1600萬。

從投資規模來看，騰訊又是世界上最大CVC（互聯網戰略投資）投資機構之一。《新財富》曾撰文總結道，“通過近年5000億- 6000億元規模的投資併購，騰訊與阿里巴巴分別構築了10萬億市值的生態圈，5年間膨脹了10倍。相比之下，上海地方控股的境內外上市公司總市值為2.8萬億元；深圳367家上市公司總市值11萬億元。騰訊、阿里的資本能量，甚至能與一座一線城市比肩。”

國內CVC 投資案例數量

不過，外部環境急劇變化下，投資收益反應在2022Q1 財報上反而成為拖累騰訊淨利潤的原因之一。比如，財報中“其他收益淨額”較去年同期減少64億元，主要是交通出行服務（滴滴）及網絡媒體等領域的若干投資公司作出的減值撥備所抵銷；“分佔聯營公司及合營公司虧損淨額”高達63億元，而去年同期盈利13億元。

當然，作為一家非典型互聯網公司騰訊也有其特殊性。王如晨表示，“第一，與賽道有關，其他同業對外部實體經濟形勢反應有傳導期，比如2020Q1 疫情對電商領域造成衝擊，但騰訊遊戲、社交反而受益於宅經濟，解封後宅經濟會有所弱化，但廣告承載跟上就能在內部能形成履帶效應；第二，增值服務、廣告業務及遞延收入能創造緩衝，平滑整體行業波動；第三，微信小程序的觸達力，發揮了生態效應，也有抗風險的能力。”

綜上，大如騰訊也扛不住監管（遊戲、內容、金融科技）、疫情、經濟形勢、消費疲弱多重因素衝擊——而騰訊當下的業績表現，比其他互聯網公司更能反映外部承壓複雜、多元的一面。