一年多以來，有著近150年曆史的百年老店日本東芝高層權斗大戲似乎從未有休止符，也沒有按下暫停鍵的意思。10個月之內公司CEO位置走馬燈一般有了三個不同的面孔，從去年11月初擬定的“一分為三”拆分法到今年2月份的“一分為二”，卻始終未能擺脫被海外（主要是美國）私募股權基金收購之後退市的陰影。

這場曠日持久的連續劇背後的角力者籠統概括起來主要有兩方：一個是以日本本土股東財團，以及背後為他們撐腰的日本政府（經產省、安倍晉三家族、菅義偉家族）勢力；一個是龐大分散的，雖無清晰一致利益訴求，但在抵製本土技術保護主義浪潮中暫時結成利益共同體的積極股東們（activist investors），雙方持股佔比基本為50%：50%。如果從地域以及歷史的角度看，前者可以被視為“主”，後者為“客”，主人力圖通過拆家砌牆下逐客令，不甘屈服的客人們也想著反客為主，至少達到短期利益不受損的目的，雙方爭鬥日趨白熱化。

龐大的東芝工業集團將走向何方，以及東芝最優質的核心資產——存儲與功率半導體的發展前景會如何，仍處在極度混沌之中。

誰是兇惡的“家奴”？東芝為何引狼入室？

徹底引爆主賓之爭的導火索始於2020年的7月。

在當月公司召開的年度股東大會（AGM）上，公司最大股東的“將外部董事加入董事會”的提議被徹底否決。東芝最大股東就是總部位於新加坡的Effissimo Capital Management（以下簡稱Effissimo），他們持有東芝集團約9.9%的股份。對於此事，里昂證券（CLSA）分析師尼古拉斯·史密斯（Nicholas Smith）當時便撰文分析，通過大數據發現，當年很多大型公司的AGM由於疫情管控改為線上方式之後，很多股東無法親自到場成了很多“黑手”操縱董事會提議的手段，這些大型公司的AGM有高達85%的股東大會都因不可名狀的疫情管控出現了重大人員缺席，東芝董事會內部的本土勢力巧妙利用了這一點，削弱了Effissimo在股東大會上發起議案的力量。

不肯善罷甘休的Effissimo聯合其他海外的積極股東，選出了三名獨立調查員調查此事，並且起草了一份接近140頁的報告，將東芝集團主客雙方難以調和的矛盾大白於天下：就在AGM召開前的兩個月，公司CEO車谷暢昭在一次早餐會上與日本首相菅義偉密會，隨後日本經產省（METI）站出來放風，認為日本目前的外資管理法和外匯法已經過時了，亟需修訂以保護日本優質的本土資產，食髓知味的東芝顯然是被保護的重點對象，這就給2個月後的東芝AGM排外的動作埋下了伏筆。

這個洋洋灑灑的報告以“東芝CEO如何勾結政府高層欺壓海外投資者”為主題，瞬間給本來還不怎麼抱團的積極股東們喚醒了2015年東芝財務造假的集體記憶，沸騰的輿論之下，在報告正式被披露的兩個月前，即2021年4月份，車谷暢昭黯然辭職，前首席運營官綱川智(Satoshi Tsunakawa)擔任新CEO。

前東芝董事長永山治於去年6月被罷免（圖源：日經亞洲）

6月份正式披露的文件顯示，通過搜索778000 封電子郵件和附件，發現此事有九個地方與安倍晉三和菅義偉組閣下的日本經產省相關，經產省還授意威脅另一個海外重要投資者3D Investment Partners與大股東Effissimo劃清界限：“如果你們和Effissimo站在一起，就別怪我們動用政府力量來查你。”

可見，2021年6月，東芝的主與客徹底撕破了臉，董事會權力架構也隨即進行了重大洗牌。董事會主席永山治（Osamu Nagayama）被罷免，審計委員會主席太田順司及另一名委員會成員山內卓被從候選人名單中除名。這些事態發展意味著東芝在5月提名的最初13名候選人中只有8名將進入董事會。

東芝目前的五人提名委員會現在包括三名非日本成員，由George Zage領導，他是股東Farallon Capital前亞洲區主管。擔任新戰略審查委員會主席的是前畢馬威香港高級合夥人Paul Brough，審計委員會主席由前杜邦公司日本高管橋本勝則擔任。

這種“雙頭怪”式的公司董事會高層架構，為後來在如何拆分、是否拆分和收購的多元選擇的無限扯皮中埋下了伏筆。

行文至此，東芝本土化派的眼中釘的面目已經十分清晰了，他們由三大海外基金為首，聚攏起了更多的歐美小股東。集微網通過各種資料匯總，整理如下：

Effissimo、3D 和Farallon 共同擁有東芝約四分之一的股份。另外的海外知名機構投資者包括持有1.22% 股份的挪威主權財富基金、持有0.43%股份的加州公共僱員退休基金和持有0.22% 股份的佛羅里達州管理委員會。

以上，就是以東芝CEO未代表的本土派眼中的“積極股東”。據估計，所有外國積極基金合計持有30%，而更廣泛的海外投資者擁有東芝50%的股份。如前文所述，George Zage是Farallon Capital前亞洲區主管，他擔任重要的提名委員會的主管，背後的勢力足以和本土派相拮抗。

有著近150年曆史的東芝和索尼、松下一樣代表著日本民族企業之光，那麼為何當下企業內部出現瞭如此重大的主客分裂？如果東芝有一以貫之且清晰的核心優質資產保護路線，有序推進《外匯法》和《外國投資法》改革，就不至於讓眾多海外投資者抱團形成和本土派對抗的架勢。背後的深層次原因則要追溯到2011年大地震和大海嘯引發的核電危機。

有關過去十多年來東芝核電危機的分析文章數不勝數，本文不在贅述，以事後之見來看，東芝收購美國西屋電氣以失敗告終，不惜鋌而走險財務造假，被揭穿之後臉面盡失。為了在全球範圍內挽回商譽，從2017年開始，東芝管理層便一直面臨著海外激進基金和投資者的壓力，該公司陸續向數十家外國對沖基金出售了6000億日元（按當前匯率計算為52.9億美元）的股票，並且當時的安倍晉三執政團隊為了恢復東芝的元氣，承諾讓董事會多元化並保護海外中小股東的利益。

但形勢總歸比人強，當東芝在2020年宣布包括股票回購和戰略收購在內的1萬億日元投資閃電戰時，這些海外投資者已經表達了不滿，並呼籲立即召開股東大會。

這些活躍的海外投資者（activist investors）也許和本土派最大的不同點，就在於他們非常關注短期利益回報，對公司長期發展戰略缺乏足夠的耐心和興趣，而且他們的歐美血統本能地對大政府行為保持著警惕和反感（儘管這些投資者本身也有不少是主權基金），風吹草動之下，認定當年安倍的承諾是一種緩兵之計，不甘當待宰羔羊，以鼓動東芝答應海外私募基金收購邀約的方式逼迫本土派就範，使其放棄拆分計劃。

圖窮匕見的“一分為二”拆分計劃恐難實現

去年11月，東芝臨時看守CEO綱川智突然宣布了企業的拆分計劃，將擁有的七個業務部門，公共交通系統、供水和污水系統以及電梯的基礎設施部門、處理火力和核電站建設的能源部門以及電源管理、硬盤驅動器為代表的半導體部門一分為三。

這則消息公佈的時間恰好選在美國通用電氣也出台了把自己一分為三的計劃之後，東芝卡著這一時間點，也是為了順應輿論走向，給外界一種大型工業集團的歷史已經是過去式，未來必然要向西門子拆分出英飛凌，飛利浦拆分出恩智浦等等趨勢看齊。

在海外activist investors的強烈阻力之下，今年2月份，東芝拆分計劃從一分為三改成了一分為二，用一句話概括，基本就是存儲半導體（SSD，以及監督當下持有的鎧俠40%股份的剝離）為一部分，剩下的為另一部分。東芝官方給出的理由是，一分為三拆分成本太高，估算下來大約需要200億日元，分成兩個，省下來的錢可以回報給中小股東。

其實這次東芝不再遮遮掩掩，而是圖窮匕見，由陰謀換成了陽謀：半導體業務一定要剝離出來，由本土派執掌未來航向。美光和西部數據密謀收購鎧俠的大背景，客觀上加速了東芝向半導體業務重心偏斜的操作。

對此，集微諮詢諮詢研究總監趙翼認為：“大型企業拆分上市確實也算一種趨勢，從二級市場角度來說，不同業務的混在一起不利於資本市場對它的進行估值，國內的廠商比如比亞迪微電子，TCL等都有類似舉動，而且剝離之後，也有利於培養下游客戶的穩定性。但至於東芝的另一種結果，即被海外私募基金收購，我覺得可能性也不大，畢竟現在日本也已經把半導體業務上升到了國家戰略，不會輕易讓優質資產脫手。”

趙翼還指出，海外投資者反對拆分的另一大重要原因是，擔心自己在東芝半導體業務中的股權被稀釋而拿不到足夠的短期回報。畢竟，從近期東芝財報上看（如上圖），半導體存儲業務是最亮眼的七大板塊中，2021財年前三季度電子存儲占到總淨銷售額（net sales）的近29%，並且增長率為28%，明顯高於其他業務。

結語東芝主動吞下“毒丸”，卻無法解毒

毒丸防禦曾是針對惡意收購的一種防禦措施，由公司董事會事先通過一項股權攤薄條款，一旦敵意方收購公司一定比例的股份（通常是10%至20%的股份），即觸發該條款生效，使公司原有股東可以較低的價格獲得公司大量股份，從而抬高收購方的成本。

2015年以來，受困於核電危機泥潭和財務造假醜聞，急於重振商譽的東芝選擇吞下讓渡企業發展主權的毒丸，作為緩兵之計。然而，這批增持股份的海外基金投資者成了東芝本土派眼中難以逾越的障礙，在目前擬定的2023年完成拆分的藍圖需要三分之二的重要股東投票才能通過，新任CEO島田太郎三月份走馬上任之後在拆分計劃問題上蕭規曹隨，但海外三巨頭毫無疑問已經按下了否決鍵，東芝半導體部門以及鎧俠的未來，和日本的重振國家半導體法案一樣，充滿了太多的不確定性。（校對/Aaron）