繼中芯國際之後，科創板又將迎來一位重量級選手先正達，這次的募資金額高達650億，堪稱近十年IPO之最，排A股歷史第四，前三位分別為農行、中國石油和神華。 2020年6月登陸科創板的中芯國際，募集資金總額為532.3億元。

但與預想不同，先正達這家公司並非來自當下熱門的賽道，而是「長在土裡」的農化賽道，這個領域有多冷門？ 毫不誇張地講，大型投資機構幾乎沒有資本投入這個賽道，而一些垂直類的投資機構，近幾年的重點也轉向了數位農業、農業服務。

以至於，當我們想採訪些投資人時，得到了大家的一致回絕。 “好幾年不看了。” 一位曾經從事該領域的投資人如此談到。

據悉，先正達從簽署輔導協定到IPO申請，僅用了49天，堪稱神速。 5月份，中金公司、中銀證券和中信證券開始對先正達集團開展上市輔導工作。 6月21日，公司正式宣布申請在科創板上市。 6月30日，上交所受理了先正達的科創板IPO申請。

如果募集到650億元，先正達則將超過中芯國際，成為近十年來A股市場最大規模的IPO。

一個冷門的賽道，一個創紀錄的IPO，這樣的矛盾點似乎會引發出一系列的新問題：這個領域的公司是如何長出這樣的巨無霸的？ 它為什麼能夠撐起近十年最大IPO的體量？ 市場真的會買帳嗎？

帶著這樣的疑問，我們翻閱了先正達集團（以下簡稱”先正達”）的招股書，採訪了一些從業者和財經觀察者，試圖從相對客觀的角度給出回答。

買來的農業航母

公開資料記載，在2010年之前，全球農化行業第一梯隊一直呈現”六巨頭”的穩定格局，這六家企業分別是先正達（瑞士）、孟山都（美國）、拜耳（德國）、陶氏（美國）、杜邦（美國）和巴斯夫（德國）六家跨國公司。

2013年的相關數據顯示，這六家企業佔據著全球75%的植保（農藥）市場、62%的種子市場。 毫不誇張地講，這六家公司掌握著全世界人的「飯碗問題」。

全球植保市場份額分佈圖

全球種子市場份額分佈圖

然而，2012年，農產品價格持續走低，三年後，農業大國巴西爆發了經濟危機，緊接著全球農化行業陷入了低谷。

為了應對突如其來的行業巨變，2015年開始，全球農化行業出現了第三次大整合。

據瞭解，此前全球農化行業曾出現過兩次併購潮：第一次是20世紀末，主要是縱向併購，典型的是做農藥生意的孟山都併購了種子公司;第二次是2003年左右，主要是橫向併購，比如生產玉米的大企業併購了生產蔬菜種子的小企業。

而這第三次由陶氏化學公司與杜邦公司開啟，這場價值1400億美元的併購當即在資本市場和農化行業掀起巨大波瀾。 一個有意思的插曲是，本來是孟山都率先啟動併購動作，其先後向先正達、拜耳拋出收購邀約，但屢次被先正達拒絕，沒過多久，戲劇性的一幕到來，一直以收購見長的孟山都卻被拜耳以660億美元的價格收購。

與此同時，中國化工收購先正達的交易也正式達成，收購價格為430億美元，這也是迄今為止中國企業出海收穫的最大金額的收購。

據傳，中國化工的這個收購價格在與其他對手相比並不佔優勢，但其做了三個承諾：其一，全現金收購，解決了先正達的現金流問題;其二，保留管理層，保住了瑞士總部和企業核心價值;其三，純財務投資，不干涉具體業務，這樣的誠意打動了先正達，最終同意被收購。

如此一來，這次併購潮在中國化工收購先正達的落槌中，正式落下帷幕，由此也形成了美國、歐盟和中國”三足鼎立”的全球農化行業格局。

此外，中國化工還提出了一個條件，即要求先正達從倫敦、紐約、斯德哥爾摩和蘇黎世退市，並在五年內（2022年之前）實現再次上市。 不難看出，在收購先正達之初，就埋下了二次上市的伏筆。

值得一提的是，受大環境的影響，先正達同樣面臨收入下滑、持續虧損的窘境。 在完成收購之後，中國中化迅速將旗下農業資產注入其中，説明先正達迅速實現了扭虧為盈。

雖然中國化工收購先正達曾被國內各界唱衰，但幾年之後，先正達交出了一份還不錯的答卷，從結果來看，這筆交易不虧。

據招股書披露，在農藥領域，先正達已經坐在了全球市場的頭把交椅，而在相對較弱的種子領域，也躋身前三名，在中國植保行業排名第一、種子行業排名第二、作物營養行業排名第一，是中國現代農業服務行業的領導者。 具體份額如下：

透視招股書

伴隨著國有資本的注入，先正達的主戰場也開始向中國市場傾斜，而這不僅限於業務側，也包括上市動作。

據報導，早在2019年，知情人士就曾透露，先正達已經展開了上市的籌備工作，而且上市目的地很可能選在歐洲。

兩年之後，我們沒有等來先正達在歐洲上市的消息，反倒是看到它先對科創板發起了衝刺。 6月30日，先正達集團科創板申請被正式受理的消息迅速傳遍了整個行業，也一度得到了業外人士的關注。

先正達傳奇發展史

相比於先正達傳奇的背景和極具優勢的市場地位，人們更多是被其高達650億的募資金額所吸引。

招股書披露，其募資金額主要用在五個方面，分別為：包括揚農化工、瓦拉格羅在內的全球併購專案;償還長期債務;尖端農業科技研發的費用和儲備;擴展現代農業技術服務平臺（MAP）;生產資產的擴展、升級和維護以及其他資本支出。 具體比例如下圖：

顯而易見，在募資金額的用途上有62%是花在了併購和償還債務上。

數據顯示，2018年~2020年，先正達營業收入分別為1396.95億元、1445.66億元、1519.6億元，歸母凈利潤分別為-40.48億元、-22.06億元、44.24億元。 而2020年，拜耳和科迪華的收入分別為215億美元（約合1400億人民幣）和142億美元（約合924.5億人民幣），都不及先正達。

2021年一季度，先正達的增長勢頭強勁，實現營業收入428.37億元，同比增長10.80%，凈利潤為45.44億元，同比增長44.91%。

其收入主要來自四大核心業務，包括植保、種子、作物營養和現代農業，其中植保（農藥相關）佔了總營收的66%，為1006.81億元;其次是種子業務，以228.15億元營收佔了總營收的15%。 其他兩項業務中，現代農業為創新業務，公司內部高度重視。

值得一提的是，基於之前的佈局和市場空間，即便先正達在中國市場增速十分強勁，但其主要收入還依舊來自海外市場，該市場收入佔比高達總營收的65%左右，具體佔比如圖所示，這也從某種程度上說明瞭中國市場對於先正達極具增長空間。

不過也有相關從業者告訴虎嗅，由於中國的農田大多還是個人或者小企業經營，所以在農藥或者種子選擇上，更關注價格因素，而先正達並不具備價格優勢，產品也並非不可替代，所以在開拓中國市場方面還面臨著一些困難。

一位不願具名的知情人士告訴虎嗅，在國內，從事種植業的很少有大企業，先正達的用戶幾乎全是C端和一些小B。 其進一步指出，先正達基本的用戶畫像是40~50歲的初中學歷的中年男性。 整體來看，先正達更多的其實可以看作是一個零售品牌。

與科技企業相類似，農化企業在研發方面的投入，某種程度上也決定著產品的壁壘。

據悉，原創農藥的研發往往需要漫長的過程，原創農藥企業每年投入研發費用較高，一般佔總銷售額的9%~13%。 另根據 Crop Life International 的統計，研製一種新的原葯，從開始研發到實現產業化，平均需要近10年時間，成本超過2.6億美元。

招股書顯示，先正達2018年、2019年、2020年的研發投入為92.91億元、95.34億元和99.44億元，分別佔總收入的6.65%、6.59%、6.54%，佔比有逐年遞減的趨勢。

除此之外，先正達還有三個隱藏風險尤為需要關注。

其一，長期的虧損情況。 截至報告期末，先正達合併報告層面累計未彌補虧損金額為826.54億元，不過，先正達已通過債務重組及償還的方式，在合併層面消除了186億美元的借款及永續債。

其二，一位知情人士告訴虎嗅，先正達內部很多業務存在同業競爭的關係，比如先正達跟中化的一些農藥企業，這些同業競爭問題需要解決的，這其實相當於重複造輪子的問題。

而一旦整合好這些業務，就可以讓先正達的不同業務單元發揮自己的優勢，比如併購的農藥廠有成本優勢，中化的肥料部門有渠道優勢，先正達本身的業務有海外研發優勢，這樣重組可以收到1+1>2的效果。

其三，就是巨額商譽，可以看到，2018年末、2019年末，先正達確認的商譽賬麵價值分別為 1717.72 億元、1749.78 億元，分別佔總資 產的 37.03%和 36.15%。 截至 2020 年末，先正達商譽賬麵價值為 1659.22 億元，佔總資產的 35.12%。

什麼是商譽？

用一個通俗的比喻，假設被併購的公司是一家寫字樓公司，其可評估的凈資產只有1億，但併購方卻花了20億來併購，這19億就是商譽，而併購方要求這家寫字樓五年內賺回20億。

但如果寫字樓公司沒有賺回，可能第一年賺了5億，第二年只賺了一億，第三年甚至賠了錢，那麼併購方就要進行商譽減值，也就是認賠，簡單理解為當時併購價過高，存在錯誤判斷。

也就是說，併購對價的依據是業績承諾。 當承諾無法兌現，賣方要做出補償，同時上市公司要對商譽進行測試，否則對投資人和監管部門無法交待。

據悉，先正達集團每年均進行商譽減值測試。 儘管報告期內先正達集團未對商譽計提減值，但如果被收購公司未來運營狀況未能達到預期，先正達集團可能面臨商譽減值的風險。

對於這樣的巨額商譽，虎嗅作者Eastland曾在《張坤的”新歡”，不太健康》一文中，明確指出巨額商譽的隱患。

而在核心競爭力方面，比較明顯，先正達在全球植保、農藥及種子領域的部分品類處在非常領先的地位，且在下一代生物育種研發領域具有廣泛佈局。

此外，它具有全球領先的研發能力與商業化能力，每年投入近百億元用於新產品研發，雇傭了超過七千名研發人員，也擁有涵蓋數百萬篩選化合物的資料庫，以及全球一流的新化合物創製能力和製劑復配能力。

舉個例子，一位農藥化肥專家告訴虎嗅，對於農民來說，包括糧食、蔬菜、水果等大量農作物的真菌性病害對產量的影響很大，而”對付”這類病菌有極好效果的藥劑品類叫做”嘧菌酯”。

正是在這個嘧菌酯殺菌劑垂直市場，先正達的”阿米西達”（25%嘧菌酯懸浮劑）在全國乃至全球的市場佔有率非常高。 而今年先正達將會上市的另一個殺菌類產品——沙圖（20%三氟苯嘧啶水分散粒劑）估計銷量也會非常不錯。

“它是一個非常廣譜的，預防和治療真菌性病害的一個產品。 農作物的大部分病害都是真菌性病害，所以它的使用範圍非常廣，水稻、小麥，馬鈴薯等主糧不在話下，很多果樹蔬菜的經作也應用很多。 防治效果很好。 ” 農藥專家胡興萬在接受虎嗅採訪時強調。

由於全球植保和種子行業集中度較高，存量市場競爭嚴重，而與國際市場相比，我國農業投入品行業集中度仍然較低，缺乏核心科技龍頭引領，因此，具備規模優勢及研發優勢的龍頭企業未來將佔據更多市場份額。

與其他競爭對手相比，先正達是一家擁有業內唯一既對中國市場有著深入理解和廣泛聯繫，又有著數十年國際化管理經驗的領導團隊。

站在糧食風口

其實，從先正達被收購到正式交割完成再到衝刺科創板整個歷程來看，「上科創板」這件事顯得有些著急和倉促了，畢竟，如果有更多的時間，至少財務報表會更好看。

那麼先正達為什麼選擇在這個時間當口上市呢？

其中最不可忽視的就是站到了新風口上。 外媒在報導先正達上市的開篇就提到：”在當今的中國，企業若能抓住政策風口，往往能收穫一個不錯的結果。 ”

誠然，近幾年來，面對短缺的耕地供給和巨大的糧食需求的矛盾，我國長期高度關注”糧食安全”問題。

比如在2020年12月召開的中央經濟工作會議、中央農村工作會議中均強調了解決種子問題的重要性，提出要開展種源”卡脖子”技術攻關，有序推進生物育種產業化應用。

再比如，今年3月，農業農村部部長唐仁健強調，正在研究制定打好種業翻身仗行動方案，力求用10年實現重大突破。

但現實是，根據《2020年中國農作物種業發展報告》，截至2019年底，我國種子企業有6393家，但真正有自主研發能力的企業不超過100家。

隨著我國對種源「卡脖子」技術的愈發重視，國家正積極推動相關利好政策快速落地。 此次先正達IPO快速申獲受理也可以看出國家對相關企業的支援。

也有從業者在接受虎嗅採訪時預測，如果先正達上市成功，必將在國內的農化產業掀起一波併購上市潮。

“目前來看，這個行業太分散了，幾百億市場存在兩千三四百家公司，參考國外的發展歷程，併購潮的趨勢還很明顯，包括國內企業在抱團，外企也在併購。” 該人士分析稱。

所以，先正達上市不僅將增加該板塊在資本市場的活躍度，更重要的是，將推動我國農化產業發展邁向一個新階段。 說到底，明顯的馬太效應，才是一個行業成熟度的重要標誌。

除此之外，我國植物保護產品行業市場規模也步入了快速發展階段，根據 AgbioInvestor 統計數據，預計 2025 年整體市場規模將達到 541 億元，年均複合增長率 3.6%。

如今，政策的利好和可觀的市場潛力，已經成為了先正達的雙重保障。

有人會為它買單嗎？

那麼，它的IPO之路或者上市后的表現真的是可以期待的嗎？ 對於這一點，觀點並不統一。

目前，就商業模式和產品範圍而言，暫無與先正達集團完全可比的同類企業。

從全球範圍來看，專注於植物保護產品和種子業務的公司主要有拜耳和科迪華，巴斯夫作為植物保護產品行業排名第三的公司，在收購被拜耳拆分的種子相關業務后，也已經成為農業科技領域有力的競爭者。

截止7月27日晚間，拜耳、科迪華和巴斯夫的市值分別為583億美元，311億美元，725億美元。

從國內來看，種子行業的主要公司包括隆平高科和登海種業等，植物保護產品行業的主要公司包括利爾化學和聯化科技等，作物營養產品行業的主要公司包括新洋豐、雲天化等。

而根據先正達的650億的募資金額來看，其市值在4000億~5000億區間。 先暫且拋開市值不談，僅就巨額的募資，觀察人士表示了擔憂，首先是擔心如今的科創板是否能夠承載這樣的交易量，其二，對於打新的熱情，該人士同樣不看好。

通過公開資料，我們可以查到，當前A股的日均成交量在萬億左右，再對比650億的體量，假設科創板的流動資金是打新的100倍，那就是6萬多億，資金壓力太大，應該不會有那麼多資金湧向先正達，承載能力上就存在一定的問題。

而對於打新的熱情，行業從業人士基本都表態，會去支持和購買。 在他們看來，先正達如果成功上市，對農業從業者以及整個產業會有一定的鼓勵作用，讓大家覺得是有一定機會的，因為一直以來農業發展比較粗放，薪資水準也不高

但普通的股民，卻沒有那麼大的積極性。 一個顯而易見的道理是，在股市上，越稀有越有價值。 但鑒於這次發行量太大，中籤率相對會高，一般情況下，先正達基本不會出現漲停的情況。

然而，頂著近十年IPO之最光環的先正達上市，顯然還有更深遠的意義。

外媒評論稱，先正達的新IPO將提振科創板，此時正值科創板兩周年之際，中國試圖增加科創板在國內市場的吸引力，而先正達將成為罕見的真正國際公司在中國上市。

那麼，先正達上市究竟會為行業和科創板帶來什麼，讓我們靜候時間帶來的答案。