“雲知聲和柔宇都撤回上市申請了！”“XXX也終止上市了……”最近兩週，幾家知名度頗高的明星企業陸續撤回IPO申請的話題引發業界熱議不斷。為什麼這些被包裝成創業明星的企業接連倒在上市門檻前？為什麼一度屢試不爽的獨角獸“催熟”模式不能再順利開花結果了？背後的原因頗為耐人尋味。

把IPO當做創業的終點，圈錢離場視作成功的準繩，長久以來，此類企業在資本市場飽受詬病卻未能斷絕。一向以快著稱的互聯網領域，創業公司的上市速度更是屢被刷新。

為了吃上一口熱豆腐，企業一個比一個心急。甚至不惜通過財務數據造假等手段試圖蒙混過關，也就是常說的“帶病闖關”。尤其隨著科創板開板、註冊制實行，IPO門檻似乎再次被拉低，某些企業的小九九打得更響了。

實際情況是否如此？就近期市場動向來看，IPO門檻未降反升。而且，帶病闖關的美夢也幾近破滅的邊緣。

“市場正迎來一波IPO終止潮”的說法甚囂塵上，並且，折戟者中還不乏號稱“語音AI第一股”的雲知聲、“柔性屏技術領導者”的柔宇科技等明星企業，這使得業內外對此次“終止潮”關注度又添一分。

由註冊制引發的蝴蝶效應，才剛剛開始。

審核趨嚴引集體終止

以1月31日中國證券業協會公佈的信披質量抽查名單為例，20家被抽中的企業中僅有3家接受問詢，16家在接到抽查通知後主動撤回發行上市申請文件，終止審核，另有1家處於中止狀態。

2月份的終止名單中，出現了此前市場關注度一直很高的柔宇科技和雲知聲。2月10日，柔宇科技宣布終止IPO，這距其申請獲受理才不到2個月時間。2月19日，雲知聲也主動撤回科創板IPO申請。

“註冊制的消息傳出，大家都在擔心新政之下隨隨便便一家公司都能上市，圈起錢來更容易”，長期觀察證券市場的李然表示，“對註冊制的誤解，是時候消除了。”

2020年6月15日，註冊制大幕正式拉開。相較之前核准制，盈利等硬性指標放寬，審批時間縮短的註冊制明顯具備更強的包容性。不出所料，2020年下半年，大批企業趁著註冊制的利好扎堆申請IPO。

某科創板上市公司聯合創始人告訴熊出墨，“最直觀的變化是時間的優化，時間更短，效率更高。現在每個階段都設置了明確的時間節點，比如90個工作日、 60個工作日之內必須向前推進，而原來都是要等著排隊。”

數據也能佐證，以創業板為例，Wind數據庫顯示，2020上半年創業板上市28家企業，下半年上市79家企業。其中，8月、9月和7月三個月份，上市企業數量在全年排名前三。顯然，爆發式增長與註冊制的實行有直接聯繫。

“去年下半年申請上市的企業猛增，正是現在這波IPO終止潮的誘因之一”，李然表示，“註冊制的放寬確實吸引了更多企業帶病闖關，但審核並不存在鬆緊彈性。現在回過頭來看，他們的如意算盤打錯了。 ”

1月29日，證監會正式發布《首發企業現場檢查規定》，將註冊制板塊納入現場檢查範圍。1月31日，中國證券業協會對受理的科創板、創業板企業進行信披質量抽查名單第28次抽籤儀式，從407家企業中抽取了20家。

翻查以往抽籤名單，407家、20家，數字之大，前所未有。

更加值得注意的是，此次抽籤距離上次僅間隔半個月。與2018年、2019年、2020年一年兩次的頻次相比，2021開年第一個月就進行了兩次抽查，審核力度的加大無需多言。

由此，某些質地較差的企業IPO之路被迫終止。

往前追溯，終止率的異常波動從去年底就已出現。無論絕對數量還是所佔比例，近三個月IPO終止的企業都較過往明顯增多。

公開數據顯示，2020年12月，實行註冊制的科創板和創業板中止審核的IPO企業共計37家，1月為17家。作為對比，此前這一數字長期保持在個位數水平。2020年12月和2021年1月兩個月時間裡，科創板終止IPO的企業數量就已經接近此前一年的總和。

數字的增長應了《證券日報》的報導，事先的質量抽查和評測，是對資本市場“病從口入”的最佳預防。這一波集體終止IPO，就是事先審核的效果。對於帶病闖關的企業來說，亦是監管趨嚴的信號。

集體終止表象之下醞釀的是遊戲規則之變以及遊戲難度的升級。

上述科創板上市公司聯合創始人給出一致看法，“撤回的問題，具體到企業（實際情況）各不相同。但是，嚴監管是肯定的，估計接下來監管的力度會繼續加大。”

蝴蝶效應還在繼續

監管審核只是第一道門檻，註冊制實行引發的蝴蝶效應，在更深層次把企業帶病闖關的門檻變相提高。

經緯中國副總裁莊明浩向熊出墨表示，“每個人關於渾水摸魚和帶病闖關的定義都是不一樣的，沒有完美的公司，即便是在美國或香港上市的之地還不錯的企業，也不可能是完全沒有缺點的。”

所以，關鍵在於“投資者是否能甄別以及對於這些問題和風險的應對。”

這一波捲進集體終止的企業，特別是中國證券業協會按問題導向和隨機抽取兩種方式確定的檢查對象，其中不少自身確實存在顯性風險。

以明星企業雲知聲、柔宇科技為例，前者號稱“AI語音第一股”，後者自稱柔性屏技術領導者。而與明星光環相伴的，是盈利能力差、數據造假等硬傷。

招股書顯示，近年來雲知聲和柔宇科技的淨虧損都在持續擴大。招股書顯示，2017年、2018年、2019年、2020年上半年，雲知聲淨虧損分別為1.77億元、2.29億元、3.17億元、1.1億元；柔宇科技虧損分別為3.59億元、8.02億元、10.73億元、9.61億元。

收入規模較小也是二者的共性問題。

例如，雲知聲在上述週期內，營業收入分別為0.61億元、1.97億元、2.19億元以及0.85億元。並且，這份收入或許還存在註水嫌疑。友商科大訊飛就曾在深交所互動交易平台直指雲知聲數據造假，表示雲知聲招股書數據完全不符合事實。

目前，雲知聲和柔宇科技均已主動終止IPO。李然指出，“打鐵還需自身硬，虧損如果持續擴大，上市之後亦可能面臨退市風險。 ”

此外，上市之後企業還繞不開市場的考驗。

莊明浩表示，“註冊制最近兩年年節奏在明顯加快，無論是政策層面還是具體的實際落地，加上各個交易所（主板、創業板、科創）之間的競爭，從大趨勢上看上市的通道在變順暢。”

站在投資人的角度，他強調稱：“這種順暢並不代表可以亂投。”

參照國外資本市場，比如美國，“目前主流的情緒認為大概低於10億美金去美國的基本都沒太多的實際意義，因為體量太小，沒有交易量，沒有分析師覆蓋，也未必能募集到足夠多的錢。”

國內從核准制逐步過渡至還能註冊制所引發的蝴蝶效應，加速了類似投資情緒的形成。

宏觀來看，註冊制的實行意味著遊戲規則從嚴進寬改寫為寬進嚴出，“寬進”導致登陸市場的企業增加。然而，供給增多，需求側的投資者數量並沒有相應的擴張，供過於求市場競爭將因此加劇。

另一方面，中小企業、創業公司湧進市場，更多情況下是起到放大分母的作用，把質量相對更高、更具投資價值的企業襯托得更為稀缺。間接把投資者的投資熱情引導至頭部企業，馬太效應日益加速。

上述科創板上市公司聯合創始人也證實了蝴蝶效應的存在，“沒上市前公司發展有很多局限性，比如關注度方面。註冊制的實行、科創板的設立讓創業公司能夠進入這樣的平台，提升知名度，也希望能得到更大的基金機構的關注。然而，實際上我們發現大機構更傾向於頭部企業，可能是市值200億以上的，這確實給剛上市的企業造成了挺大的壓力。 ”

所以，註冊制看似放寬了上市標準，降低了上市門檻，實則不然。一方面監管部門的審核力度一以貫之，另一方面市場的自主調節又變相調高了遊戲難度，對企業自身質量提出了更高的要求。

IPO不是終點

“套現這個詞本身其實並不是貶義詞，但在國內的語境下似乎變了味”，莊明浩表示。

緣何變了味？始作俑者正是開篇提到的把IPO當做創業終點，把圈錢離場視作成功準繩的那類企業。亂象屢禁不止，套現這一正常的資本運作，逐漸染上了韭菜味。

“市面上有一些企業確實是抱著這樣的想法（以IPO為終點），但從企業發展來講，資本不是最終的目標。他們對於股市、證券的看法肯定是錯的，資本只是助推劑，讓融資更便捷，獲得更多人關注。帶病闖關，未來肯定會越來越難”，上述科創板上市公司聯合創始人表示。

回到這波終止潮，某些公司的表現已經引來業界的集體質疑。

2020年12月31日，上交所披露已受理柔宇科技科創板擬上市申請，柔宇科技此次IPO擬募資144.39億元。按照此次IPO擬發行不超過1.2億股，柔宇科技估值將達到578億元。

144.34億元，柔宇科技是繼中芯國際之後，科創板擬募資金額第二高的企業。

2019年6月1日，中芯國際向科創板遞交招股書，計劃募集資金200億元。招股書顯示，中芯國際2017年、2018年、2019年營收分別為213.9億元、230億元及220.18億元，歸屬母公司淨利潤分別為12.45億元、7.47億元以及17.93億元。

反觀柔宇科技，每年2億元左右的營收規模，三年虧掉22.34億元的盈利能力完全無法與中芯國際相提並論，而融資金額卻緊跟中芯國際之後。

由此，欲融資144.34億的柔宇科技被業界公認為獨角獸和資本市場泡沫的典型。針對柔宇科技帶病闖關的質疑層出不窮，聯繫業內此前關於柔宇科技位列“深圳三大騙”的說法，其IPO的初心也必然迎來更多審視。

繼續延伸，近年來科技、互聯網行業創業熱情高漲，風口一個接著一個。同時，資本對於看好的賽道也十分捨得砸錢。直播、短視頻、共享單車、共享充電寶等等，資本催熟野蠻生長的案例不在少數。

憑風好藉力，風口也提供了更多快速套現的機會。這麼多年下來，行業甚至已經摸索出從追逐風口到圈錢離場的批量生產獨角獸、明星企業的標準流程。

前文所講國內證券市場正在醞釀的遊戲規則之變以及遊戲難度的升級，驅使市場朝著健康方向發展。站在企業的角度，這是對其圈錢變現陣地的精準打擊。

“在相對成熟的資本市場，IPO只是企業發展過程中的一個階段性里程碑罷了”，莊明浩表示。

若企業樹立IPO並非終點的認知，終止潮或將不復存在。