京東物流向香港交易所遞交了招股申請。自京東物流獨立運營以來，坊間許多人認為其與順豐必有一戰，因為兩家都採取直營模式，面向的都是高端用戶。研讀招股文件後，虎嗅發現京東物流營收的80%來自圍繞京東電商平台展開的“一體化供應鏈服務”，基本上與順豐不搭嘎。

而京東眾郵規模尚小，面向下沉市場、主打“性價比”業務，主要意圖是壓縮“通達系”在京東電商生態圈中的存在，而且採取的是加盟制，可近似地認為與順豐風馬牛不相及。

儘管業務上短兵相接的局面暫時不會出現，在資本市場，京東物流、順豐還是會被當作“一對兒”來品頭論足。

“以儲代運”模式

2007年，京東開始自建物流；2012年正式註冊物流公司；2017年4月25日正式成立京東物流集團。

2019年京東物流營收498.5億，同比增長31.6%。2020年前三季度，京東物流營收495億，同比增速提高到43.2%；同期順豐營收1096億，同比增長39.1%。

2019年京東物流營收相當於順豐的44.4%，2020年前三季這個比例微升至45.2%。照這個趨勢，未來兩三年京東物流營收規模將保持在順豐二分之一的水平，但它與其它物流公司是完全不同的物種，包括順豐。

1）一體化倉配

在供應鏈物流服務的基礎上，京東物流發展出獨具特色的“一體化倉配服務”——

第一步，從廠商到京東物流倉庫。貨物從工廠通過乾線物流或支線物流發往京東物流倉庫。廠商/經銷商可自行送貨，也可向京東物流預約上門攬收的“頭程運輸服務”。注意，此時消費者訂單還沒有踪影。

第二步，倉配服務。經過驗收、拼箱/托盤化等程序之後，貨物在京東物流遍布全國的多級倉庫之間調撥。基於豐富運營經驗及算法優化，京東物流根據對消費者需求的預測將各類貨物調撥到位置最理想的“區域配送中心”（RDC）或“前端物流中心”（FDC）。

早在2015年，京東就推出”倉配一口價“服務。假如一個在全國有多個工廠及眾多經銷商的啤酒品牌，接受京東物流服務，可將貨物送到自己最方便的一個或多個京東倉庫。繼而，貨物被配送到預計將產生大量需求的市場附近的倉庫“待命”。

第三步，快速配送。京東物流招股文件披露，京東商城90%的訂單能在當日或次日送達，靠的就是獨步天下的智能倉儲網絡：消費者下單後的第一時間，商品在距TA最近的RDC/FDC出庫，發往7280個配送站（門店）中的一個，由19萬京東小哥中的一位完成“最後一公里配送”。

其它快遞公司都是人等貨，即消費者等商品被運到；京東物流則是貨等人，即商品等消費者來選擇。所以，京東物流需要那麼多倉庫。

2）以儲代運

為電商服務幾乎是所有物流公司的核心業務。但京東物流攬件在前，消費者訂單在後；其它物流公司都是訂單在前，攬件在後。賣家接受訂單後，才會通知物流公司攬件。

京東物流自有倉庫800座，面積約2000萬平米。此外，還有1400座由合作夥伴運營的“雲倉庫”，租賃物業1700萬平米。而截至2019年末，順豐只有175座倉庫，面積近228萬平方米，不到京東物流的十六分之一！

京東物流其實就是京東電商平台的履約工具。自建物流是京東與阿里差異化競爭的核心，“以儲代運”是最佳的解決之道，既有利於把有限的資源集中投入倉儲網絡，又能提高用戶的體驗、為京東賺取口碑。

用戶在別的平台下單，物流公司從千里之外的賣家攬件、再往目標城市運。而在京東下單，貨物從最近的前置倉庫調往配送點，開電動三輪車的京東小哥輕輕鬆鬆就捷足先登了。

“以儲代運”還有兩個好處，不太方便檯面上說：一是牽制供應商，我不提“二選一”，但貴司上億貨物在我家倉庫，你要“想清楚” ；二是被存貨佔壓資金的供應商有可能會選擇京東金融服務，他們可都是優質客戶——京東金融放貸風險很小，因為藉款人的貨在京東物流倉庫裡。如果貨賣出去了，貨款變成京東商城的應付帳款，供應商四、五十天能拿到錢算快的。

“以儲代運”不僅是京東物流的特色，更是京東商業帝國的基石。

相比之下，京東物流乾線運輸實力就弱爆了。

截至2020年末，京東物流自營運輸車隊擁有7500輛卡車及其它車輛（京東門店數為7280個，平均一店一車）。順豐擁有10萬輛幹線/支線運輸車輛，4.3萬輛末端收派車輛。順豐倉儲面積不到京東物流的十六分之一，車輛總數超過京東物流的十九倍！

航空更是順豐的強項。截至2019年末順豐擁有58架自營全貨機、13架租賃全貨機，執行航線73條，全貨機加散航總計航空線路2102條，日均航班4234次，全年總發貨量135萬噸。

京東“物流”的干線運輸能力有點“說不過去”。2020年8月，京東物流以54億對價收購跨越速運，意在補齊空運、陸運短板。臨近上市，京東物流擁有的620條航空貨運航線絕大部分來自跨越速運。

3）其它物流公司學不了？

真正的物流公司搞“以儲代運”很難——

首先，對消費者需求進行預測的精準程度遠遠不及京東；

其次，京東有強大的銷售能力，2020年H1自營業務銷售額達3311億，庫裡存幾百億貨不愁賣。真正的物流公司用幾百億存貨把庫房塞滿，賣不掉找誰去？

最後，供應商承擔資金壓力，把貨物送進京東物流的倉庫，圖的是京東商城的銷量。截至2020年6月末，京東集團存貨淨值達548億。這僅是京東自營的庫存，第三方賣家使用京東物流服務，存貨不會記在京東集團賬上。其它物流公司憑什麼說服廠商把數百億的貨物堆進你家倉庫？

拆解京東物流營收

研究京東物流不能只看營收金額，一定要拆解營收構成。不拆不知道，一拆乾坤大。

根據客戶是否使用京東物流倉儲/存貨管理服務，京東物流將客戶劃分為“一體化供應鏈客戶”和“其它客戶”。

2019年來自“一體化供應鏈客戶”的收入為391億，佔總營收的83.9%；2020年前三季，這個比例降至79.1%。

京東集團無疑是最大的“一體化供應鏈客戶”，2018年、2019年分別貢獻營收265億、307億，分別佔“一體化供應鏈服務”收入的77.8%、73.3%；2020年前三季度，京東集團貢獻“一體化”收入281億，佔該類收入的73.2%，佔總營收的56.6%。

關於與京東的關聯交易，招股文件給出了上限：2021年、2022年、2023年來分別為534億、707億、934億。“上限”有暗示保底收入的意味，雖未點明，投資者會傾向於認為“來自京東的營收不會比這個數差太多”。

2020年前三季，來自“外部客戶”的收入為215億，在營收中的佔比達43.4%。“外部客戶”指的是與京東集團沒有股權關係，可不是沒有業務關係，事實上，絕大多數“外部客戶”都是京東電商平台上的第三方賣家。

京東自營的供應商不需支付“一體化”服務費，這筆錢是京東“履約支出”的一部分。2019年，京東履約支出370億，其中307億是支付給京東物流的“一體化供應鏈服務費”；2020年前三季，京東履約支出339.5億，其中支付給京東物流的服務費達281億，同比增長30.7%。

外部“一體化供應鏈客戶”，主要來自京東平台第三方賣家。2019年外部用戶數接近4萬，戶均年支出27.9萬元。

截至2019年末，京東平台第三方賣家超過27萬戶，只有4萬戶選擇“一體化服務”，戶均全年支出不到28萬。2020年前三季，用戶數為4.6萬戶，戶均支出24.2萬。

對於“一體化服務”在京東平台第三方賣家中的滲透，總體印像是：空間很大、進展較慢。費用高低不是主要問題，佔壓資金恐怕是商家最大的顧慮所在。

2019年，來自外部非“一體化供應鏈客戶”的收入達80億元，同比增長114%；2020年前三季進一步增至103億，同比增長94.4%。這部分收入主要來自眾郵及冷鏈業務，據估計2019年眾郵營收60億元。

眾郵是京東物流定位於高性價比、專注下沉市場、主攻小件電商包裹的品牌。在2019年京東物流近500億營收中，只有眾郵的60億是與通達系電商“搶”來的生意。

值得注意的是，眾郵採取的是加盟制。

由於成本原因，京東商城多數第三方賣家選擇阿里投資的“通達系”，京東物流直營模式難以滿足這些商家的性價比要求。還有一層原因：這些賣家不想囤貨。

不讓“肥水外流”，是京東物流推出加盟制眾郵品牌的根本原因。

同樣採取加盟模式的圓通，2019年營收311億，眾郵收入規模不到圓通的20%。圓通扣非淨利潤率只有5%，眾郵達到盈虧平衡點後利潤率不過如此，何況還差得遠。

京東物流上市後面臨業績壓力，難以放開手腳燒錢，從強大的“通達系”搶生意不容易。

京東物流毛利潤率低於順豐的根本原因

京東物流營收約為順豐的45%，但毛利潤差得很遠。2019年京東物流毛利潤34億，毛利潤率6.9%；同期順豐毛利潤、毛利潤率分別為195億和17.4%。

2020年前三季，京東物流毛利潤率大幅提高到10.9%，但仍比順豐低7個百分點，毛利潤僅為順豐的27%。

順豐營收成本中，排在前三位的依次是外包、薪酬和運輸成本，2019年金額分別為538億、117億、104億。其中外包、薪酬兩項合計佔營收的58%。

京東物流營收成本中，排在前三位的依次是薪酬、外包和租金（運輸成本低到未獲單獨披露），2019年金額分別為197億、163億、47億。其中外包、薪酬兩項合計佔營收的72%。

京東物流“以儲代運”，幹線物流外包成本較高，加上要採購1400多座“雲倉庫”的服務，因此外包加薪酬合計佔營收的比例較順豐高14個百分點（2019年） 。

京東物流自已運營的倉庫有800座，總面積2000萬平米，因此租金成本排進前三位。

京東物流毛利潤率低於順豐的局面難以輕易扭轉。邏輯在於：為配合電商業務，京東物流倉儲面積奇大無比，幹線/支線運輸高度依賴外包，成本結構決定其毛利潤率難以超越順豐。

京東物流不是不優秀，而是太獨特，與電商業務深度融合，使其具備其他物流公司沒有的優勢，也背負他人沒有的“使命”。

就目前的局面看，京東物流是栽種在“電商生態花盆”中的“盆景”，京東電商規模有多大，京東物流就能長多大。

由於口碑好、知名度高，京東物流在香港資本市場大概率會受到追捧，IPO後的市值有可能竄升到順豐的六、七成，甚至更高。