此前遭遇多次爭議的明星獨角獸公司深圳市柔宇科技股份有限公司（下稱柔宇科技）趕在2020年末提交了科創板上市招股書，關於其商業化和產能等方面的質疑也得以揭開面紗。這家曾率先發布全球首款折疊屏手機的公司由斯坦福博士劉自鴻於2012年創立，目前至少已獲得超75億元的外部融資，最新公開估值60億美元（約為390億元人民幣）。

出品| 搜狐科技

作者| 梁昌均

編輯| 楊錦按發行方案上限計，柔宇科技發行初始市值將達到577億元，上市首日突破千億市值或不在話下。

但在超強的吸金能力和高估值之下，柔宇科技的商業化能力卻表現出較大反差。2017年至2020年上半年，該公司累計營收僅有5億多元，而虧損則高達近32億元，公司還預計短期內依然無法盈利，高企的費用成本尤其是研發支出成為公司長期虧損的重要誘因。

同時，柔宇科技主打的柔性顯示屏產能閒置情況嚴重，產能利用率一度低至5%，且存在滯銷風險，而公司面向B端的企業解決方案業務連續多年虧本銷售，以FlexPai柔派系列折疊屏手機、智能手寫本柔記等為代表的消費者產品同樣略顯薄利。

招股書還透露出柔宇科技告急的現金流，其也拋出了頗為市場矚目的IPO規模，計劃募資144億元，僅次於科創板已上市的中芯國際。在柔性電子產品需求尚處於初期的情況下，商業化依然是柔宇科技最為嚴峻的挑戰。

三年半虧損32億，研發達營收5倍

數據顯示，2017年至2019年，柔宇科技營收分別約0.65億元、1.09億元、2.27億元，2018年和2019年的同比漲幅分別為68%和108%，年均複合增長率約87%；同期淨虧損分別約為3.59億元、8.02億元、10.73億元，虧損不斷加劇。

2020年受疫情影響，柔宇科技上半年僅實現營收1.16億元，但淨虧損高達9.61億元，基本與2019年相當，虧損進一步加劇。由此也可看出，前述報告期內柔宇科技合計虧損達到近32億元，而同期營收總額則僅有5億多，隨著營收規模擴大，虧損也相應增大。

柔宇科技表示，公司持續虧損的主要原因是公司產品仍在市場拓展階段，銷售規模較小且新產品的研發需要投入大量資金。公司預計，首次公開發行後公司短期內仍無法盈利，存在繼續大額虧損的風險，以及無法進行現金分紅，甚至可能觸發科創板強制退市條款的規定。

持續高企的費用成為柔宇科技虧損的主因。2017年至2019年，公司費用總額規模逐年大幅上升，從3.47億元增長至10.44億元，佔營收比重分別高達537%、725%、460%，2020年上半年更是達到832%，費用總額則達到9.65億元。

這其中研發費用佔據大頭。前述期內，柔宇科技研發費用分別達到1.60億元、4.88億元、5.86億元、5.83億元，占同期營收的比重分別約為248%、448%、258%、502%，其中2020年上半年的研發費用基本與2019年持平，成為虧損加劇的核心誘因。

與之對應的是，截至2020年上半年末柔宇科技技術人員為1028人，佔比也達到66%。可見，無論是從支出規模，還是人員結構來看，柔宇科技長期都處於研發主導的發展階段，燒錢的速度肉眼可見，而這離不開資本的支持。

柔宇科技由清華大學電子工程系、斯坦福博士劉自鴻創辦於2012年。天眼查顯示，自成立以來，柔宇科技完成10次融資，披露的融資金額超過75億元，估值也一路高歌猛進，最新公開估值達到60億美元（約為390億元人民幣），成為一級市場備受關注的明星公司，真格基金創始人徐小平就曾因錯失這一項目而扼腕嘆息，並稱“投到柔宇科技這樣的項目就是最大的驕傲”。

據柔宇科技招股書，目前劉自鴻持有38.61%的A類普通股（每股可投4票），擁有71.56%的投票權，而其他股東均為B類股份（每股可投1票） ，其中中信資本持股6.05%，系最大外部單一機構股東，深創投及其關聯方深圳紅土、廣東紅土合計持有7.35%的股權，IDG、保利資本、基石資本、松禾資本等也是公司股東。

劉自鴻擁有對柔宇科技的絕對控制權，招股書顯示，目前公司董事會由8名董事組成，均由劉自鴻提名；其中3名獨董中還包括招商銀行前行長馬蔚華，以及金融領域知名學者劉姝威，她曾公開質疑過藍田、樂視和寶能等公司，還在万科、格力電器等知名企業擔任獨董。

產品存滯銷風險，B端業務虧本銷售

柔宇科技主營柔性電子產品的研發、生產和銷售，獲得境內外1102項專利，還有1326項已提交申請（截至2020年11月30日），主要提供基於全柔性顯示屏和傳感器技術的柔性電子產品與解決方案，覆蓋智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚和辦公教育等六大領域。

據介紹，柔宇科技在2014年就開發出了基於超低溫非矽製程集成技術（ULT-NSSP）的彩色全柔性、可反复折疊的顯示屏，厚度僅有0.01mm，最小捲曲半徑僅有1mm，並在2018年投產了全球首條全柔性顯示屏大規模量產線，柔性顯示基地建設項目（一期）總投資約60億元。

但柔宇科技的量產能力在過去多次受到質疑，劉自鴻曾在接受搜狐科技等媒體採訪時表示，按照8寸的全柔性屏來計算，目前一期產線產能約為280萬片/年。此次柔宇科技則暴露出更多問題，據招股書數據，2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏的產能利用率分別約為15%、31%、5%，效率嚴重不足，這樣的數據很難稱得上實現大規模“量產”。

柔宇科技的產品給外界的感覺一直都是存在感不強，商業化能力較弱，而此次披露的產銷情況同樣也不樂觀。2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏最高的一年也僅僅賣了5萬多片，期內產銷率分別約為27%、17%、46%，暴露出滯銷風險。與之對應的是，則是柔宇科技存貨價值的持續增長，從2017年的1.03億元上升至去年上半年的4.80億元。

從具體業務來看，柔宇科技採取的是2B+2C兩條腿走路的模式，主要提供企業解決方案，以及以FlexPai柔派系列折疊屏手機、智能手寫本柔記、頭戴顯示器等為代表的的消費者產品。柔宇科技曾在2018年10月率先發布了全球首款消費級量產折疊屏手機FlexPai柔派，去年9月第二代折疊屏手機FlexPai 2正式發布並全面出貨上市。

但這兩條腿的發展並不同步。數據顯示，柔宇科技的企業解決方案業務營收持續增長，但佔比卻從2017年的82%下降至2019年的58%，去年上半年更是驟降至22%；消費者產品營收佔比則持續增長，並在去年上半年逆襲成為第一大業績來源，為公司貢獻了近78%的營收，但公司並未披露具體產品的銷售情況。

值得注意的是，企業解決方案業務曾長期虧本銷售，其在2017年至2019年的毛利率持續為負，2018年甚至達到近-18%，去年上半年則轉正達到近29%。柔宇科技表示，這與採取了較低的定價策略有關，且細分產品結構、人員數量、結構變化較大，導致毛利率波動較大。

消費者產品則是略顯薄利的生意，其毛利率從的2017年的近6%持續下降至2019年的3%左右，去年上半年反彈至超7%。對此柔宇科技解釋稱，這主要係公司產品種類變化較大，不同產品毛利率水平存在差異，並且同一產品在生命週期的不同階段，毛利率水平亦不相同。

這也導致柔宇科技整體盈利能力低於多數同行。雖然柔宇科技稱目前尚無與公司主營業務完全可比的上市公司，但在部分業務上存在競爭對手。根據柔宇科技在招股書中列出的7家同行可比公司，其毛利率低於其中的6家公司，亦低於同行超過30%的平均值。

對於柔宇科技同時殺入B端和C端，市場此前也多有質疑，有觀點認為其應該明確自身作為柔性屏供應商的身份。對此劉自鴻此前在接受采訪時表示，行業中沒有絕對的模式，還是要找到最合適自己的基因、能力和市場定位的方式，2B和2C結合的模式，對於柔宇和柔性電子的發展來說，都是最合適的方式。

但是顯然，從目前的情況來看，柔宇科技商業化能力並不突出。柔宇科技重點宣傳的折疊屏手機依然較為小眾，FlexPai 2號稱在屏幕、鉸鏈、操作系統上實現全面升級，但在電商渠道上只有1200多個購買評價，其中不乏差評。

柔宇科技還提到，公司積累了中國移動、中國電信、Vertu、空中客車、路易威登、瀘州老窖、東方演藝集團、格力電器等一批知名企業級客戶。但柔宇科技在這些客戶上並未能實現大規模應用落地，招股書披露的前五大客戶另有其人，且集中度也比較高，去年上半年前五大客戶營收合計佔比達到68% ，顯示公司客戶開發能力也有待提高。

募資144億元，如何撐起高估值？

實際上，柔宇科技在2019年就動了上市的心，其在招股書中透露，公司曾在2019年計劃到境外資本市場上市並搭建了VIE架構，但後來選擇回歸國內資本市場，又在2020年6月拆除了VIE架構。

這也在一定程度上反映出，融資已經很難繼續支撐仍需大肆燒錢的柔宇科技，目前公司的現金流已處在告急狀態。在前述報告期內，柔宇科技經營活動產生的現金流量淨額均為負值，合計淨流出近22億元，而公司此前主要通過股權和債權等融資渠道補充營運資金。

與此同時，柔宇科技的應收賬款從2017年底的0.29億元持續增長至去年上半年末的0.98億元，佔營收的比例從45%上升至84%，銷售回款滯緩也加劇了公司的現金流緊張局面。截止去年上半年末，公司持有的貨幣資金不到8.48億元，相較2019年底減少超過40%。

為此柔宇科技此次也拋出了頗為市場矚目的IPO規模，其計劃發行不超過1.2億股，募資144.34億元，高於此前媒體報導的120億元。這在科創板擬上市公司中僅次於京東數科的204億元和吉利汽車的200億元，而在已上市的科創板公司中僅次於中芯國際。

從投向來看，此次募資中的一半將用於柔性前沿技術研發、柔性顯示基地升級擴增建設、柔性技術的企業解決方案開發、新一代柔性智能終端開發等四個項目，剩餘下的一半，也就是72億元，將用於補充流動資金，由此也顯示出柔宇科技對資金的“飢渴”。

值得注意的是，在這四個項目中，柔性顯示基地升級擴增建設項目耗資最高，柔宇科技擬向其投資49億元。該項目屬於產能擴建項目，預計兩年建成後新增年產能6324千片。但在目前柔宇科技存在大量閒置產能的情況下，是否存在擴產必要？有市場分析認為，這部分資金在未來很大可能將被轉做用於日常生產經營，補充流動資金。

此外，按照發行方案中擬發行新股佔比不超過25%的比例和發行上限計算，柔宇科技發行價或為120元，發行初始市值將達577億元，相較公司最新估值增長近48 %。也就是說，上市首日至少上漲約83%，該公司估值便可突破千億大關。

由此根據柔宇科技2019年營收計算，公司PS（市銷率）估值將高達254倍。在市場人士看來，這樣的高估值與柔宇科技較低的營收規模和高額的虧損並不匹配，顯然是給了未來溢價。

柔宇科技在招股書中多次表達了對柔性屏市場前景的樂觀，其認為全柔性顯示屏及全柔性傳感器將人們從剛性的物理形態限制中解放出來，加之其在厚度、重量、耐用性、色彩和節能等方面的優勢，以及產業鏈上的參與者不斷湧入，柔性電子行業將迎來快速發展。

據弗若斯特沙利文報告，預計2025年全球柔性電子行業的市場規模將達到3049億美元，2019年至2025年的年復合增長率約為145%；其中在智能交通領域的智能交通年復合增長率將達到177%，文娛傳媒將達到117%。不過，柔宇科技也提到，目前下游行業對於柔性電子產品需求尚處於初期，公司正逐步經歷從研發到下游客戶拓展的關鍵階段。

劉自鴻曾把柔宇科技的發展分為三個階段：從0到1的技術創新，從1到N的產業創新，從N到N+的應用創新，“每個階段的挑戰不一樣，感覺一路在打怪。”對於即將上市的柔宇科技來說，商業化依然是最為嚴峻的挑戰。