全球最大電子霧化設備製造商思摩爾國際（06969.HK）今日（6月29日）至7月3日進行公開招股，該公司計劃發行574，352，000股，其中68，924，000股在港公開發售，國際配售505，428，000股股份，招股價介乎9.6至12.4元。思摩爾預計於7月10日掛牌上市。

思摩爾將收取的全球發售所得款項淨額將約為60.526億元（假設每股發售股份的發售價為11.00港元，即發售價範圍的中位數）。集資所得其中約50%將用於擴大公司產能。

2019年6月18日，思摩爾通過港交所聆訊。憑藉著亮眼的業績，思摩爾能否重現去年中煙香港的火爆？續寫“十倍股”的傳奇？

前世今生

思摩爾的前身是成立於2009年9月的深圳市麥克韋爾科技有限公司，據Wind顯示，2016年3月麥克韋爾正式登陸新三板。

按前復權股價計，截止2018年6月8日收盤報每股124.07元，較上市首日收盤價每股10.98元漲幅超十倍，成為低迷的新三板市場中首家完成十倍漲幅的個股。

2019年6月5日，停牌多日的麥克韋爾發佈公告稱終止在新三板掛牌，為了前往香港交易所（00388.HK）上市，公司完成了一系列重組，才正式以思摩爾的新名稱站在港交所大門的咫尺之外。

業務特徵

1）市佔率全球領先

據弗若斯沙利文資料顯示，按2019年收入計算，思摩爾以11.03億美元（約合76.11億元人民幣）的年度收入位居全球最大的電子霧化設備製造商，市佔率達到16.5% ，較其他競爭廠商優勢明顯。

2）收入高增長下的業務分化ODM業務佔比持續擴大

思摩爾主營業務包括基於ODM製造加熱不燃燒產品的電子霧化設備及電子霧化組件。在規模優勢及高研發投入的情況下，思摩爾一方面為日本煙草、美英煙草、Reynolds Asia Pacific等國際煙草及電子霧化公司提供研究、設計及製造的業務，另一方面也以自有品牌APV開展零售業務。

思摩爾2016至2019年收入的年復合增長率高達120.8%，但面向企業客戶的ODM業務及面向零售客戶的APV自有品牌業務已經出現了分化。

2017至2019年，面向企業客戶收入年化收入增速分別為96.8%、148.3%、163.6%，呈提速趨勢。同期，面向零售客戶收入年化收入增速則分別為184.4%、67.7%、10.6%，增長率急速放緩。

2019全年，面向企業客戶收入同比增長163.6%至65.69億元，占公司總收入比重達到86.3%；面向零售客戶收入同比僅增長10.6%至10.42億元，占公司總收入比重降至13.7%。面向企業客戶ODM業務的持續高速增長，成為公司的收入來源的絕對主力。

2020年新冠疫情加劇了企業客戶和零售客戶的收入分化趨勢。思摩爾自有品牌APV的平均售價較高，在疫情中消費者需求減少。另一方面，就中國市場而言，因禁止網售電子煙，疫情中銷量將受到較大影響。在2020年前四個月，面向零售客戶收入同比大降40.5%，而面向企業客戶的收入卻同比增長20.3%。

3）美國市場收入佔比最高，中國市場增速最快

按地區劃分，美國市場佔思摩爾收入比重最高。2019年美國市場直接收入占公司總收入重達到30.9%，但考慮到2019年思摩爾銷往香港地區的產品93.4%發往美國，綜合來看2016至2019年，美國市場收入占公司總收入的55.4%、49.9%、52.4%及46.5%，2019年儘管有所下降，但仍牢牢佔據第一的位置。

2019年美國市場收入佔比略有降低的原因主要是中國大陸地區和英國收入的高增長。2019年，中國大陸地區收入佔比大增10個百分點至20.9%，英國收入佔比提升4.8個百分點至6.7%。

規模與毛利率“雙增” 推漲業績

儘管隨著電子煙消費者群體的不斷擴大，不少國家紛紛收緊管控，但這仍沒有阻止思摩爾業績的持續高速增長。2019年，思摩爾收入同比增長121.6%至76.11億元，純利同比增長196.2%至21.74億元。

2016至2019年，思摩爾毛利率分別為24.3%、26.8%、34.7%、44.0%；純利率分別為15.0%、12.1%、21.4%、28.6%。盈利能力不斷上升，這一是由於規模上升後，公司銷售成本佔收入比重由2016年的75.7%下降至2019年的56.0%。另一方面，2017年之後公司的每標准單位的電子霧化設備及電子霧化組件價格開始上升，尤其在2019年增長較快，這主要是由於公司推出平均售價更高的新系列加熱不燃燒產品所致。

思摩爾快速增長的研發開支投入是公司保持領先優勢及推出高單價產品的關鍵之一。財華社記者註意到，2016至2019年公司研發開支投入佔總收入比重分別為2.1%、3.9%、3.1%及3.6%，整體並沒有落後於快速增長的收入增幅。

監管難阻行業發展

談及煙草行業的高利潤，國人首先想到的可能就是稅前利潤過萬億的中國煙草。電子煙對傳統香煙具有一定的替代性，這也足以撬動廣闊的市場容量。

沙利文預估2019至2024年電子煙銷售額佔煙草製品銷售總額的比例將由4.2%提升至9.3%；加熱不燃燒設備銷售額佔比將由0.7%提升至2.7%。

儘管電子煙擁有撬動煙草行業巨大容量的可能性，但是各國政府亦加強管控以規範發展。2019年11月1日，中國市場監管總局和國家煙草專賣局聯合發文督促禁止電子煙網售，並禁止在互聯網上發布電子煙廣告。深圳、杭州、南寧等城市也禁止在公共場所吸電子煙。目前全球超過42個國家和地區禁止或限制在公共場所使用電子煙。

不過在今年6月2日，香港立法會吸煙法案委員會宣布終止有關當地禁止使用霧化產品的討論和程序，暫時放棄了禁止新型煙草及蒸汽電子煙產品的計劃。香港這次對於電子煙的解禁，對於電子煙行業還是電子煙用戶來說，均是一件好事，再一次印證了電子煙對於菸草減害的價值。未來也一定會有更多的國家和地區對電子煙敞開大門。

全球煙民基數龐大，在更新的替代方式出現之前，電子煙的市場的增長仍難以撼動，思摩爾也將在監管風暴中前行。