途牛距離收到納斯達克的退市警告，只剩5天時間。根據納斯達克規定，上市公司股價如連續30個交易日低於1美元，將收到預虧警告；收到警告的公司如果不能在90天內將股價提升到交易標準，將被迫退市。

原標題途牛的危情時刻：納斯達克退市警告倒計時

記者鄭萃穎

從4月6日起，途牛股價一直徘徊在1美元以下，到5月15日即將滿30個交易日。

2014年5月，中國在線旅遊股途牛以9美元的發行價登陸美股，一度漲到20多美元，成為中國在線旅遊行業崛起的標誌，也是除攜程外唯一一家登陸納斯達克的旅遊企業。但從2016年起，途牛的股價曲線便一路下行，至2019年底僅剩2美元左右。新冠肺炎疫情的爆發更是雪上加霜，原本有望觸底反彈的途牛股價直接腰斬。

業內一度傳言途牛將破產清算，但途牛方面迅速闢謠。

從財報看來，途牛的確尚未落到破產的境地：截至2019年12月31日，途牛持有的現金及現金等價物、限定用途現金和短期投資合計為19億元人民幣。股票投資平台simplywall分析顯示，目前途牛擁有的短期資產和短期負債基本持平，長期資產遠高於負債，並判斷稱途牛當前的實際市值低於公允價值68.5%。

目前，途牛CFO辛怡和CTO陳世宏均已離職，留下創始人於敦德獨守。

為何資本市場不看好途牛？曾經叫板攜程的在線旅遊新星，為什麼落到今天的局面？

短暫的高光時刻

途牛的巔峰期大約在五年前。

早在2006年，東南大學數學系“學霸”於敦德和金融系同學嚴海峰創辦途牛時，攜程、藝龍已強勢佔據國內的機票和酒店在線預訂市場。途牛為避開廝殺，決定專注休閒旅遊業務，重點發展跟團遊。

在接下來的十年內，國人休閒旅遊蓬勃發展，出境游快速崛起，途牛恰好踩中了這個金礦，在強敵包圍下殺出一條血路，於2014年成功赴美上市，迎來高光時刻。

途牛上市那一年，馬爾代夫的總統亞明曾特意去南京拜訪於敦德，因為當時每6個去馬爾代夫的中國遊客就有1人是通過途牛下單。

2015年5月，途牛獲得京東 5億美元投資，並與京東的旅行度假頻道達成了為期五年的獨家合作；11月，海航又向途牛注資5億美元。2015年第三季度，途牛交易規模一度達到46.5億元，佔據在線休閒旅遊市場四分之一的份額，與攜程並列第一。

為爭奪市場，途牛不惜投入巨額市場營銷費用，一度幾乎壟斷綜藝屏幕，《非誠勿擾》《百里挑一》《中國好聲音》《花樣姐姐》《花兒與少年》等等熱播節目上都能看到途牛的廣告語。同時，途牛還啟用了周杰倫、林志穎雙代言，開創旅遊業首例。2015年，途牛總虧損達14.59億元。

在2015年底，途牛的股價達到了最後一個小高峰：17美元，市值約20億美元。此後，途牛的股價便一路下行。

從擴張到收縮

2016年對途牛來說是一個轉折點。隨著國內在線旅遊行業一輪輪洗牌，價格戰逐漸平息，各大OTA先後宣布盈利，途牛也不得不跟上同行的腳步，開始削減市場營銷費用，壓縮成本。

一位途牛前員工向界面新聞回憶，在2015年下半年，途牛原本在華東大區租了兩層樓面，其中一層裝修了一半，突然決定退租。他推測，高層戰略方向發生了重大變故：“決策落地不堅決，邊落邊收。前期大量招募造成人員冗餘，戰略收縮後又砍掉人員，交了一大筆學費。”

途牛的海外大區也陸續關停，因此賠了幾十萬違約金。

2016年11月，途牛成立十週年的戰略發布會上，途牛正式宣布拆分為旅遊度假子公司和金融科技子公司，在旅遊業務上追求盈利。

於敦德在2018年和界面新聞的一次對話中，認為當時的戰略收縮是正確的：“我們不可能永遠虧損，有必要從高增長高虧損的階段進入到穩健增長逐步盈利的階段，所以也是時機到了。”

從虧損到盈利，途牛花了兩年時間。自2016年起，途牛的虧損得到大幅度收斂，2018年前兩個季度基本止血，2018年全年實現了途牛上市以來首次非美國會計準則下的全年盈利。

然而，壓縮成本的代價是業務增速顯著放緩。2015年，途牛跟團遊收入同比增長超過100%；2016年第一、二季度，跟團遊及自助遊同比增速度仍在50%以上；至2016年第三季度，業務增速開始放緩，到四季度，途牛的跟團遊及自助遊收入分別同比增長8.0%和8.4%，幾乎陷入停滯。

孤軍作戰

在途牛犧牲增長換取盈利的同時，在線旅遊行業呈現出越來越明顯的馬太效應。業內都在猜測，途牛可能會走上同程、藝龍、去哪兒的老路，投靠某一巨頭，但每當媒體向於敦德求證，他總是堅決否認，稱“沒怎麼考慮”。

早在2015年11月，就曾有媒體報導，攜程CEO梁建章正在推動將攜程度假業務和途牛打包，整合後獨立上市。當時攜程在旅遊度假業務上的拓展進入新階段，與途牛的整合可以為攜程帶來重要價值。但據上述途牛前員工透露，於敦德拒絕了攜程的併購意向。“老於把公司的控制權看得很重。”他說。

他還透露，京東也曾有意購買途牛的機酒頻道，原途牛總裁嚴海峰和原CFO楊嘉宏都同意了，同樣被於敦德一票否決。

途牛一度和海航走得很近，但這一合作被證明是失敗的。

途牛專注於休閒旅遊打包產品，這種模式雖然毛利率高於酒店、機票單品，但消費頻次較低，不能帶來穩定的流量。尤其是飛豬和美團酒旅相繼入場後，旅遊業的流量越來越分散、昂貴，途牛不得不嘗試拓展機票、酒店等產品，以獲取流量。

2015年海航投資途牛後，途牛曾計劃在兩年內採購不少於1億美元的海航資源，補充大交通產品。於敦德在2016年告訴《環球人物》，下一步，海航的大交通、酒店、金融，是構成途牛產業鏈的重要部分。

但海航讓他失望了。一位南京業內接近途牛高層的人士表示，海航在大交通產品上的覆蓋面並不能完全滿足途牛的需求，且採購成本高於市場價格，雙方的協同效應始終沒有產生。2017年後，海航開始陷入債務危機，截至目前還欠途牛5億多元人民幣。

業內認為，對收購的不同意見，加劇了途牛高管團隊的分歧。2017年11月，途牛聯合創始人、總裁兼首席運營官嚴海鋒及首席財務官楊嘉宏同時辭職。

“嚴海峰的離開對於敦德影響很大。”上述前員工說。他記得，有一次組織參股途牛的活動，需要一間會議室讓於敦德講兩句，恰好只有嚴海峰原先的辦公室空著。於敦德的秘書告訴活動組織者，最好換一間，因為“老於絕不會進去”。

“他太傷心了。”上述南京業內與於敦德有接觸的人說。

2017年12月，同程與藝龍合併成立新公司，並獲得微信的流量加持。至此，國內OTA行業格局基本形成：攜程去哪兒佔據50%以上的市場份額，同程藝龍緊隨其後，飛豬、美團雖然入場較晚，但憑藉原有業務也佔據了一席之地。

於敦德和途牛陷入了孤軍作戰的局面。

慢半拍的途牛

前述南京旅遊界人士這樣形容於敦德：“重感情，人品好，但踏實到古板，愛面子”。

另一位途牛前中層則評價於敦德“是一個關起門來自己想事情的人”，不混圈子，也很少參加旅遊業的峰會，幾乎不和其他行業大佬打交道。

於敦德對企業管理有自己的一套原則。從2016年開始，他每天早上9點左右開早會，重點抓兩件事：扭虧和服務質量把控。

在扭虧方面，他不僅大幅削減市場營銷費用，日常開支也處處精打細算，到了讓員工覺得“摳門”的程度。前述途牛前員工記得，於敦德甚至會監督一個門店的打印成本，提醒大家下班要關掉空調和飲水機。

在服務質量方面，他大規模增加客服人員，將對接消費者服務體系建設為專屬和專業兩條線，保證每位消費者有一名專屬客服對接行程細節，另有一位服務人員負責專業領域，例如簽證、郵輪、自駕等。供應商也有類似的對接體系。

2018年，OTA購票默認搭售現象曾引起消費者抗議，途牛迅速作出回應，減少機票保險搭售，造成2018年二季度途牛金融服務和保險服務收入下降。於敦德對此表示：“雖然對收入有影響，但我覺得這是個正確的事。”他曾說，自己每天看同事匯總的投訴郵件，看了至少十年。

但另一方面，於敦德這種領導特質，也使途牛在需要快速反應、收縮調整的環境下，比同行慢了半拍。

近幾年來，由於線上流量越來越貴，用戶增長緩慢，各大OTA重新將注意力轉向線下門店。

攜程自2017年開始整合百事通、去哪兒和攜程的線下門店，成立渠道事業部，通過加盟制開拓線下渠道。驢媽媽、眾信也以加盟模式開設線下門店，以求更快地拓展。

途牛卻堅持採取自營模式。2018年一年，途牛新增345家門店，截至年底共擁有509家門店，租金和人員成本全由途牛承擔。

途牛一度對自營門店相當樂觀。原途牛區域中心副總經理石磊在2018年9月接受界面新聞採訪時介紹，途牛開業6個月以內的門市，成本覆蓋率可以達到90%，基本實現收支平衡；線下客人轉化率超過60%，遠高於線上。

途牛曾計劃，到2019年將全國范圍的門店數量增加至1200家，整體交易規模預期達100個億。

於敦德認為，直營門店可以牢牢抓住客戶。“客戶是我們最核心的資源之一。加盟意味著把我們的客戶交給別人來服務。有朝一日他們不加盟途牛了，客戶不就被帶走了嗎？”於敦德在接受界面新聞採訪時說。

但這項決策需要背負極高的成本。石磊介紹，開一家店的成本，根據城市差異，北京單店一年成本約五六十萬，內地其他城市大約三四十萬，包括房租人員水電。如果有一千家店，每年就是幾億元的支出。

如果趕上好年份，這筆投資或許會有足夠的時間等來豐收，形成正向循環。但在2019年，所有旅遊公司都迎來了市場增長乏力的局面，並且大家發現，主流消費者逐漸趨向於在線上下單碎片化的產品。門店賺錢越來越難，成本卻降不下來。“直營門店消耗了途牛最後的子彈。”途牛前員工這樣評價。

到2019年底，途牛終於下決心將部分直營店轉成加盟店，但為時已晚。

據界面新聞向多位行業人士了解，今年1月，途牛開始嘗試在二三線城市啟動加盟制，尚在摸索利益分配等具體問題。不料疫情突然來襲，整個旅遊行業凍結，加盟轉型工作剛起步便陷入停滯。

途牛遇到了前所未有的危機。

懸念

現在，途牛在疫情之後的命運成為最大的懸念。

“無論是消費者還是同業，都不願意看到途牛結束。一方面會對行業產生傷害，另一方面也打擊大家的信心。途牛是值得尊敬的對手。”上述同業者稱。

截至今年3月底，途牛幾乎完成了疫情前所有訂單的退款工作，並開始推出省內游、自駕游、酒店等國內旅遊產品。於敦德也效仿攜程董事局主席梁建章，在抖音上開了直播首秀，親自上陣救場，但沒有人知道這些收入能支撐多久。

目前看來，被收購可能是途牛最好的選擇。

截至2020年4月，BHR Winwood（海航集團）仍是途牛第一大股東，持有24.6％的流通股；第二和第三大股東依次為京東和DCM，分別持有21％和8.6％的股份；弘毅投資持股7.41%，淡馬錫持股4.75%，於敦德本人持股3.93%。

根據simplywall分析，途牛的前三大股東共擁有公司54％的股權，這意味著他們可以影響公司的決策。

“途牛如果要整合估價，基本要根據流動資產和流動負債的差額、固定資產（給個折扣），以及現有客戶價值，這三項相加來給出權重估值。基於合適的價格，有可能被收購。”海擇資本創始人羅海資對界面新聞分析。

2020年4月，根據途牛新提交的Form 6-K文件，海航旅遊集團兩大高管出任途牛董事。近期京東投資了和海航頗有淵源的凱撒旅遊，並開展業務合作。有猜測稱，京東有可能聯手海航，重組途牛。

2018年界面新聞採訪於敦德時，曾問及途牛有沒有可能回歸A股，當時於敦德表示“可以考慮”。

無論如何，途牛的命運將發生重大改變。