瑞幸咖啡自爆醜聞的餘波，正在中概股中發酵。4月7日晚，愛奇藝被Wolfpack出具做空報告，文中指出愛奇藝存在誇大數據等多項問題。當晚，愛奇藝堅決否認第三方機構做空的所有質疑。截至美股收盤，愛奇藝上漲3.22%，報17.3美元。

記者曹立

這不是Wolfpack第一次出手中概股。但結合2019年末做空趣頭條失敗的經歷，Wolfpack的名頭似乎沒有渾水那麼響亮。

梳理Wolfpack關於愛奇藝的做空報告，主要從誇大日活用戶數據、誇大收入等維度為基礎進行看空。那麼Wolfpack指認愛奇藝財務造假的這些理由是否靠譜？如果不靠譜，愛奇藝就真的毫無問題嗎？

做空一：誇大的日活用戶數據

報告稱，通過三個獨立信源，發現愛奇藝的DAU（日活躍用戶）被誇大了42%到60%。

第一個信源是兩家中國的廣告公司，它們向Wolfpack提供了愛奇藝後台數據，通過該數據，Wolfpack測算出愛奇藝2019年10月的實際平均DAU遠低於愛奇藝聲稱的1.75億，虛報比例達到60.3%。

根據Wolfpack的測算方法，廣告公司能夠獲取愛奇藝包括北上廣在內的19家一線城市的DAU數據，Wolfpack收集了2019年10月的三個工作日和一個休息日，這四天的平均DAU為2470萬。

數據來源：Wolfpack，界面新聞研究部

同時，愛奇藝2018年報披露，36%的用戶來自19個一線城市，2019年愛奇藝並未披露一線城市用戶佔比，但是披露了各線城市用戶的增速，Wolfpack由此算出了愛奇藝2019年35.6%的用戶來自一線城市。

用2470萬的一線城市用戶數和35.6%的比例，Wolfpack算出愛奇藝2019年10月實際DAU為6229萬，而不是愛奇藝所說的1.75億。

第二個信源是愛奇藝指數。愛奇藝指數可以顯示節目播放的地域，Wolfpack列舉了《老男孩》《偶像練習生》《熱血街舞團》三檔節目，發現內蒙古等人口少的地區出現在了熱播省份排名前十位，基於中國各省的人口分佈，Wolfpack認為這顯然是不可能的，並懷疑愛奇藝存在刷流量行為。

數據來源：愛奇藝指數，界面新聞研究部

第三個信源是Questmobile。Questmobile是一家知名的互聯網諮詢機構，在其發布的《中國移動互聯網“戰疫”專題報告》中顯示，從20201月24日到2月2日的春節假期期間，愛奇藝的DAU約為1.262億，2020年春節相比2019年春節同期沒有增長，Wolfpack藉此指出該數字和愛奇藝聲稱的1.8億的DAU不符。

數據來源：Wolfpack，界面新聞研究部

三個信源都指出了一些問題。針對信源二，界面新聞截取了愛奇藝指數中《老男孩》的播放地域分佈，確實存在Wolfpack所說情況，即人口較少的地區排名靠前。愛奇藝確實需要解釋清楚，其播放地域熱度的算法究竟是怎樣的，是否完全是基於播放人數還是有其它的因素。

信源三中，界面新聞並未找到愛奇藝所說的“1.8億”這個數字的出處。愛奇藝年報顯示，其DAU從2018年的1.35億增長到2019年的1.4億，增長確實已經到了瓶頸。今年疫情疊加春節期間，愛奇藝的DAU竟然低於其2019年平均DAU，數據確實有不合理的地方，但也不排除Questmobile統計不完善因素。

做空二：誇大的收入

Wolfpack從播放權益互換這個角度質疑愛奇藝收入造假。播放權益互換，即兩家公司之間交換各自擁有的節目播放權，以擴大自身網站節目數量的行為。

愛奇藝財報顯示，每集電視劇收益互換價值為6.4萬元到7.9萬元。

Wolfpack則指出，它從一位前愛奇藝相關部門員工處獲知，非獨占的權益每集只值1000元到5000元，即使是最受歡迎的節目也不超過2萬元一集；而獨占的播放許可證的價值是非獨占的1000倍以上，根據愛奇藝的披露，它只交易非獨占的節目。

不過，單憑一名前員工匿名的說法並不夠有力。除此之外，Wolfpack還忽略了一個很重要的因素，就是出售電視劇的次數。舉例而言，《老九門》和《延禧攻略》，雖然目前已經播出了四年和兩年，但是兩部劇集目前仍能排在視頻播放量的前列。按照Wolfpack的測算，或許單價2萬一集沒錯。但可能愛奇藝同時賣給了優酷、騰訊以及芒果TV。這樣計算，單集的價格應該遠低於2萬這個數字才對。

這條做空理由較為空泛。

做空三：遞延收入差異

Wolfpack聲稱獲取了一份中國的徵信報告，其中包含了2015年以來愛奇藝所有的VIE架構，Wolfpack將其加總後發現，愛奇藝招股書中披露的2015、2016、2017年遞延收入分別是該報告合計收入的3.6倍、2.6倍、1.8倍。

除此之外，還存在訂閱會員收入與遞延收入不匹配的情況。根據愛奇藝的披露，從2018年三季度到2019年一季度，愛奇藝增長了1610萬付費用戶，平均訂閱時長從6個月增加到8個月。

Wolfpack指出，愛奇藝的遞延收入在同期並沒有增長，反而出現了下降。

Wolfpack隨後指出，聯名會員項目導致了愛奇藝這種誇大收入的行為。

眾所周知，愛奇藝和京東等一些互聯網公司推出了聯名會員，一年京東plus會員加愛奇藝會員年費為149元。愛奇藝的投資者關係人員曾經表示，愛奇藝和京東是對半分。

根據Wolfpack的街頭調查，在1563名持有愛奇藝會員的人中，只有613人是單獨購買愛奇藝會員，其他購買的是聯名會員，也就是說愛奇藝通過這種聯名會員的機制操縱了會員收入的變化。

事實上，遞延收入變化不一致的原因有很多。第一是會員費降價，這些都已經體現在了財報中，最終都導致了ARPU值的下降。另外，廣告預付的賬款，也會影響遞延收入。但是不可否認，愛奇藝的會員收入和遞延收入之間確實存在不匹配，愛奇藝的聯名會員機制可能是造成這種現象的重要原因。往後在信息披露時，愛奇藝或許需要對其聯名會員機制在財務上的處理方法做出更多的解釋。

雖然愛奇藝已經否認了全部做空報告的內容，二級市場方面最終也以3.22%漲幅報收。看似一切歸於風平浪靜。但是愛奇藝自身就真的沒有一點問題嗎？可能也並非如此。

市場空間有限

愛奇藝所處的長視頻領域，愛騰優芒四足鼎立的競爭格局已經成型。

根據愛奇藝財報，2019年第四季度，會員服務收入為39億元人民幣約合5.546億美元，同比增長21％。全年會員服務營收為144億元人民幣約合21億美元，較2018年增長36％。

能夠持續穩定的增長，歸結於愛奇藝會員單價的提升。數據顯示，單個會員付費ARPU值上升1.11元至36.5元/季。對於單價提升，管理層也不排除通過提高標準會員套餐價格。

數據來源：公司公告，界面新聞研究部

但是不可否認，愛奇藝ARPU值的增長已經陷入瓶頸，這背後是長視頻戰場的競爭。

愛騰優芒四家長視頻網站得以鼎立的根本原因，除了背後資本，就是內容差異性。

愛奇藝對於內容上的投入可以說是不遺餘力。愛奇藝2016-2019年內容支出成本增速分別為104.1%、67.3%、67%，6%。疊加演員限薪令頒布，2019年Q4愛奇藝的內容成本為人民幣57億元。內容成本主要投入在獨播劇集上。2019年愛騰優芒四大平台上新劇的獨播數量佔比、有效播放佔比均在30%以上，其中愛奇藝上新獨播劇126部。這些都是內容成本投入後的結果。

但是與競爭者相比，愛奇藝在這片紅海中的優勢並不明顯。2019年無論在付費會員增長，還是ARPU提升上，愛奇藝、優酷以及騰訊視頻競爭並無明顯差異。但是騰訊視頻背靠騰訊系，上游有閱文集團及新麗影視供給豐富IP和劇集，下游有微信和QQ為平台宣傳導流，比愛奇藝優勢更大。這也是愛奇藝的煩惱之一。

此外，內容上的巨額投入，已經將近五年，目前依然沒有“燒”出一片光明，這是目前二級市場投資者對於愛奇藝為主的視頻網站主要詬病之一。

更重要的是，以抖音、快手為核心的短視頻崛起，正在分搶用戶寶貴的時間。

從QuestMobile數據來看，在2019年度報告用戶人均每日使用時長達6.2 小時，創下新高。這其中，視頻類內容貢獻最大，包括長視頻、短視頻、直播。在今年春節期間單日人均使用時長更是增長到7.3小時，其中短視頻和遊戲飆漲。

而視頻網站們目前還依然花大力氣搶占長視頻的內容高點，已經有些疲憊。B站的快速出圈也是對愛騰優芒們的一次打擊。

長視頻網站的“燒錢”策略，是時候該有所反思了。