漲跌起伏之間，小米上市已快一年的時間，從其最新的市值看，與上市前估值550億美元及上市後最高接近550億美元的市值相比，小米的股價幾近腰斬。尤其是進入今年以來，小米的股價跌幅已經接近30%。針對於此，業內不禁在問，小米到底怎麼了？

港股整體低迷+ 主觀估值過高上市稀釋股價

所謂大環境一定會影響小環境。據中國基金報援引市場投資人士的報導，從去年港股出現一輪熊市開始，港股指數從最高點調整至今約有20%的下跌幅度。而除小米之外，被稱為“新經濟巨頭”的美團，在港股市場的表現也同樣令人失望。從上市第二天的最高價74港元，到今年1月初的最低價40.25港元，股價跌幅也超過45%以上。而閱文集團、眾安在線等一眾明星股，在目前的港股市場上，也同樣遭遇了和小米一樣的境遇，不斷被資金拋售，股價屢遭下跌，表現低迷。

另據東方財富choice的數據顯示，2019年1至5月，港股共有122家企業進行了股票回購，而去年同期的數據為94家（注：小米今年已經進行了兩輪共5次的股票回購）。

所以從去年到目前港股跌宕趨下的整體走勢看，小米股價的大跌雖在意料之外，卻也在情理之中。而其採取的主要舉措之一，即通過股票回購提振投資者的信心也符合上市公司的常規。故我們認為，小米股價的腰斬與整體港股的低迷應該有相當的關係。

如果說上述港股的低迷，是導緻小米股價腰斬更偏客觀因素的話，那麼小米上市之初的定位和估值過高則是導致其上市後股價腰斬則的主觀因素。

業內應該記得，在小米上市之外，有關小米的定位和估值一直是業內（包括小米）爭議的焦點，為此，業內出現對於小米的估值最大為2000億美元，最低為400億美元左右相當大的估值差。當時，我們給出的小米樂觀的估值是在500—600億美元左右（最終小米上市確定的估值為550億美元），不過從今天小米股價的腰斬看，這個估值區間確實太過樂觀。如果加上整個港股低迷的客觀因素，小米合理的市值應該在400—500億美元之間。

實際上對於股價，我們始終抱的是一種參考的態度，儘管它對於投資人可能是惟一在乎的指標。其實不要說小米，就連全球科技大佬蘋果、微軟、Facebook、亞馬遜等的股價也會時有起落，而鑑於它們本身的股價和市值就很高，哪怕是百分之幾的起落，市值的增或減都會在千億美元之間，其對於投資人的損失與獲利的正反影響更大。

我們這裡並非是為小米股價腰斬而給初期投資人造成的損失開脫，畢竟在最終確定上市之時，小米是以估值550億美元來確定的發行價，這點小米具有不可推卸的責任，因為估值過高，即便是整體港股沒有出現後續持續的低迷，其股價也會被過高的估值稀釋。

當然，即便是按照最低400億美元估值上市，從小米目前股價腰斬和市值看，初期的投資人也蒙受了不小的損失，但與估值550億美元相比，終歸會損失小些，受到的詬病壓力也自然會相應減輕。

整體業績同比增長率大幅下滑智能手機業務是主因

如果說上述是從股市和估值的角度來解釋小米股價腰斬的話，那麼我們認為小米實際的業績表現和未來才是影響其股價走勢的核心，也是其上市近一年股價腰斬的主要原因。

在我們分析小米業績表現時，需要說明的是，由於小米將自己定位於互聯網企業，而眾所周知的事實是，作為互聯網企業，規模（包括用戶和相關業務）是其商業模式的基礎，而鑑於小米目前不論是與全球的互聯網企業（例如穀歌、Facebook、亞馬遜），還是國內的互聯網企業（阿里巴巴、騰訊、百度）相比，其規模均處在低位，所以能否保持持續的高速增長理應成為衡量其業績的關鍵指標，這也將引出之後我們對於小米戰略的分析。

由於小米今年公佈了去年的全年和今年第一季度的業績，同時鑑於小米股價的大跌發生在今年（從今年開始至今，小米股價跌幅高達30%），所以我們列出了小米去年全年業績（包括構成的三大業務）和今年第一季度業績的對比如下。

2018年全年，小米營收1749.15億元人民幣，同比增長52.6%；非國際財務報告準則計量，經調整利潤85.5億元，同比增長59.5%。今年第一季度，小米營收438億元，同比增長27.2%，經調整利潤21億元，同比增長22.4%。

進入到今年，小米整體業務營收同比增長率僅為去年全年的51.7%；利潤同比增長率僅是去年的37.6%。

具體到構成小米核心的三大業務之一的智能手機業務，2018年全年營收1138億元，同比增長41.3%；出貨量1.19億台，同比增長29.8%。在中國大陸手機平均售價同比提升17%，海外市場的智能手機平均售價同比增長9.7%。今年第一季度，小米智能手機收入270億元人民幣，同比增長16.2 %，全球銷量達2790萬部，同比下滑1.8%，其在中國大陸和海外市場的平均售價（ASP）分別同比提升30%和12%。

所以同樣是在今年，小米智能手機業務的營收同比增長率僅為去年的39.3%；出貨量不僅沒有增長，反而出現了1.8%的下滑；中國大陸與海外市場ASP的增長，分別是去年同比增長率的1.76和1.24倍。

再看IoT與生活消費產品業務。2018年，該業務的收入為438億元，同比增長86.9%，是小米2018年增速最快的業務。與之相比，今年第一季度，該業務的營收為人民幣120億元，同比增長56.5%。同比增長率僅是去年的65%。

最後是互聯網服務業務。2018年，該業務營收同比增長61.2%至160億元。其中廣告收入達101億元，同比增長79.9%；互聯網增值服務收入達59億元，同比增長36.7%，其中游戲收入達27億元，同比增長7.3%。其他互聯網增值服務收入達32億元，同比增長79.9%。

到了今年第一季度，小米的互聯網服務營收43億元，同比增長31.8%。其中，廣告業務收入達人民幣23億元，同比增長21.8%。遊戲收入達人民幣8.2億元，同比增長6.8%。其他互聯網增值服務收入11.8億元，同比增長167.3%。

由此出現的對比結果是，互聯網服務業務今年第一季度的同比增長率僅是去年的52%。其中廣告業務同比增長率為去年的27.3%；遊戲業務同比增長率為去年的93.2%；互聯網增值服務同比增長率是去年的2.09倍。

在詳細了解了小米三大核心業務增長率的表現，我們以今年第一季度與去年全年營收同比增長率相比的51.7%為基線（注：由於小米沒有公佈三大核心業務的具體利潤，故沒有利潤增長率的相關對比），列出低於和高於這一基準的小米業務。

其中低於51.7%的小米業務包括：小米智能手機業務（39.3%），僅為今年第一季度與去年全年營收同比增長率的76%；高於51.7%的小米業務包括：IoT與生活消費產品業務（65%），為今年第一季度與去年全年營收同比增長率的1.23倍；互聯網服務業務（52%），與今年第一季度與去年全年營收同比增長率基本持平。

由於與去年全年相比，小米今年第一季度的整體業務營收同比增長率僅為去年全年的51.7%，而智能手機業務同比增長率又僅為51.7%的76%，我們可以判斷，智能手機在營收增長率上相較於IoT與生活消費產品業務以及互聯網服務業務，嚴重拖累了小米整體業務營收的增長率，並直接影響到了互聯網服務業務的增長率（與去年全年增長率相比，勉強保持了下滑中的持平）。至於高於51.7%基線的IoT與生活消費產品業務，雖然同比增長率也在下滑，但對小米整體營收相對增長率的下滑起到了一定的遏製作用。

同時我們還看到，小米的智能手機業務與互聯網服務業務具有較強的耦合性，而IoT與生活消費產品業務相對比較獨立。即小米智能手機業務營收增長率的放緩會導致其互聯網服務業務增長率放緩，尤其是佔此業務大頭的廣告業務（同比增長率僅為去年全年同比增長率的27.3%，是小米所有業務相對增長率最低的）。

過度提升ASP 得不償失性價比優勢漸行漸遠

既然是智能手機業務成為小米營收增長率的拖累，那麼問題究竟出在了哪裡？

這裡我們再次引用前述有關小米智能手機業務營收增長率的表現，即小米智能手機業務的營收增長率僅為去年的39.3%；出貨量出現了1.8%的下滑；中國大陸與海外市場ASP的增長，分別是去年增長率的1.76和1.24倍。

按理說，ASP的提升，應該是促進手機業務營收增長率最直接和有效的手段之一，尤其是今年小米手機業務拆分出Redmi和小米兩個品牌，相對於未拆分前的紅米，ASP上漲的情況下。看來問題出在了其出貨量1.8%的下滑上，也就是說小米手機ASP的上漲在提升小米手機業務營收增長率的效果不及出貨量的增長。而眾所周知的事實，此前支撐小米出貨量大部的基本是性價比最高的紅米系列手機。

這裡我們有必要闡述下小米手機的性價比。按照小米集團董事長兼CEO雷軍的解釋是性價比是同樣的價格性能最強，同樣的性能價格最低。那麼問題來了，這個最低是低多少？

以今年發布的Redmi Note7系列為例，其最低價格的Redmi Note7為999元，最高價格的Redmi Note7 Pro為1599元。相比之下，直接對標Redmi的OPPO的realme X系列的最低價格為1199元，最高價格1899元，此外，因配置不同，還包括1299元、1499元、1599元、1799元價位段。

從對比中我們不難發現，在最低價位段，Redmi Note7只有200元的低價優勢，最高價位段也只有300元的低價優勢。如果我們在加上realme X介於1199元和1899元之間的產品（realme X至少有三個價位段要低於Redmi Note7 Pro）。綜合來看，在realme X面前，Redmi Note7系列難言具有性價比的優勢。

至於小米手機品牌，vivo在春節後宣布啟用全新互聯網手機品牌iQOO，並在3月份推出了首款產品，起售價比小米9便宜1塊錢，小米品牌的性價比也是相形見絀。

實際上自去年開始，小米就有意在提升手機的ASP，這從其上市後公佈的財報每每都提及ASP的增長可見。而今年小米分拆紅米獨立Redmi品牌之後，這種趨勢更是有增無減，並帶來了相應的矛盾。

首先是性價比在友商面前，尤其是面對OV今年為了保證銷量的穩定和增長力推性價比機型，Redmi的性價比優勢相較於此前的紅米系列勢必會被稀釋。

其次是使得目前Redmi的主力機型的價位段已經進入到OV最強競爭力的價位段（1000元—1999元），勢必造成出貨壓力的無形增長。

再次是導致Redmi與小米的區隔越發模糊。以近期發布的Redmi K20系列為例，其最低價格為1999元，最高為2999元。對此有業內評論Redmi已經“咬”到了今年更早些時候發布的小米9，甚至稱，小米急了，連自己都KO。而小米集團副總裁、Redmi總經理盧偉冰的解釋是，剛開始大家可能看著兩個品牌會走得還比較近，但時間長了之後就會走得比較開。可見僅從目前看，小米手機業務已經出現Redmi和小米品牌互搏的現象。

最後為了區隔Redmi與小米，小米的價格很可能會隨著Redmi價格的提升而上調，從今年小米9定價2999元看，未來站上3000以上，甚至衝擊4000元價位價段將是大概率事件，而事實是，在3000元以上，尤其是4000元以上價位段是華為強勢和必爭的市場，小米要想在這一市場獲得有效銷量的壓力相當之大。

綜上所述，我們認為，小米手機業務營收增長率放緩的主要原因在於過度追求ASP，讓其此前性價比的優勢被稀釋，導致出貨量的下滑，而ASP的提升顯然未能彌補出貨量下滑導致營收增長率的放緩。

未來小米利好還是利空

所謂對症下藥。當我們通過上述分析找到小米業務增長率下滑的主要原因是手機業務後，小米能否在未來很好的解決這一問題，將是決定其未來利好還是利空的關鍵。

既然小米和Redmi品牌已經各自獨立，小米的當務之急就是在未來利用價格差盡量清晰區分二者的定位和市場，而不僅僅是通過所謂的口號（例如Redmi的極致性價比和小米的探索黑科技、追求極致體驗）；其次無論是Redmi還是小米品牌，在與友商的競爭中，務必要體現出明顯的性價比優勢（絕對不要不痛不癢）；最後是很好地研究自身手機ASP提升和性價比間的關係，最終要找到一個很好的平衡點（到底是出貨量還是ASP的提升對於小米營收增長率的提升更有效，更直接），而不是一味地提升ASP，畢竟性價比是小米過往致勝的利器。

那麼接下來的問題是，小米上述手機戰略的調整有多大的冗餘度？畢竟友商壓境，上市企業的業績壓力等因素，調整起來難度可想而知。不過小米有一塊業務是其他友商目前所不具備的，那就是IoT與生活消費產品業務，尤其是其中所謂的大家電業務。這也是為何今年初，小米提出“手機+AIoT”雙引擎戰略的原因以及雷軍對於該業務未來發展空間的期待。

就如我們前述的分析，從增長率的角度，小米的IoT與生活消費產品業務成為拉動小米整體業務增長率的關鍵。雖然今年第一季度其同比增長率僅是去年全年同比增長率的65%，但鑑於其在小米三大核心業務中，是惟一高於當季小米整體業務相對增長率（51.7%）的業務，可見其在關鍵時刻起到的重要作用。

儘管如此，但小米的IoT與生活消費產品業務也並非高枕無憂。例如在隸屬於IoT與生活消費產品業務的可穿戴設備方面，華為正在以年三位數的同比高速增長率迅速逼近小米，同樣，隨著今年華為進入大家電領域，也勢必會在未來給小米造成壓力。畢竟在手機業務中，小米有過前車之鑑，深知華為一旦決心發力某個市場後的威力。

綜上所述，小米上市接近一年股價的腰斬，尤其是進入今年以來的暴跌，除了港股的大環境低迷和此前上市估值過高外，與小米手機業務的戰略變化密切相關。至於未來是利好還是利空，還要看小米手機戰略未來如何調整，衡量的標準就是能否恢復營收的高增長率。至於另外一個增長引擎AIoT也是如此，尤其是面對友商現在未來的競爭，如何保持核心競爭力（與手機業務面臨同樣的戰略選擇）也是關鍵。