在遭做空機構Emerson Analytics狙擊之後，在港上市的“鴨脖股”週黑鴨於3月6日上週三發佈公告回應指控，並於當日復牌。但正是這一份澄清聲明，引爆了雙方第二回合的較量。3月13日週三，上述沽空機構發布名為《週黑鴨——幽靈“顧客”（Zhou Hei Ya – Phantom “Customers”）》的報告，以幾百張銷售單作為證據支持，直指周黑鴨的澄清公告錯誤百出。

報告認為，上述公告將門店出現大量連續的“取消交易”訂單的現象歸咎於掛單訂單（暫存訂單）是“一個極其離譜的謊言”，這一切更是與第一份沽空報告中聲稱的“週黑鴨官方給出的華中地區銷量被誇大了38.7%”息息相關。

根據周黑鴨公告中針對掛單訂單的內容，Emerson Analytics梳理出完成此類訂單的三個關鍵時間點：顧客第一次接近POS機並觸發即將被掛單的訂單、顧客選擇額外商品後返回櫃檯完成購買、銷售人員完成掛單訂單的取消流程。

圖源：週黑鴨澄清公告

上述做空機構進一步指出，從“交易取消”的銷售單及其對應的交易銷售單中可以看出，即使銷售人員“會利用非高峰時段批量完成掛單訂單取消程序”，“交易取消”的銷售單上的時間戳也必須顯示客戶第一次接近POS機的時間點。

因此，報告稱，若週黑鴨澄清公告說明的情況真實無誤，大家將看到許多“顧客”以令人難以置信的高效率下單，然後又在從收銀台知悉滿額促銷並決定購買額外商品以符合折扣資格之後掛單。“最令人費解的是，顧客不得不在店裡逗留幾小時甚至一整夜，才能下定決心購買更多的商品。”

具體來看，根據Emerson Analytics獲得的周黑鴨湖南長沙一家鐵路門店其中一台POS機中最長的連續“交易取消”銷售單，在13:26:17-13:34:05期間，共有編號為0164 -0199的36張單據被生成。

這也就意味著，在這短短8分鐘內，有36筆真實交易進行了掛單操作。

其中，0164訂單始於13:26:17，下一張訂單0165則從13:26:27開始。而在這稍縱即逝的10秒鐘內，Emerson Analytics指出，下列這麼多事情發生了：

1. 銷售人員為顧客A發起銷售訂單（13:26:17）

2. 顧客A下單

3. 銷售人員將顧客A的訂單輸入POS機

4. 銷售人員注意到顧客A的訂單不足以享受打折優惠，於是將促銷詳情告知顧客A

5. 顧客A表示需要一些時間來選擇購買的商品

6. 顧客A讓到一邊，以便下一位顧客B接觸銷售人員

7. 銷售人員暫存顧客A的訂單

8. 銷售人員為顧客B發起新的銷售訂單（13:26:27）

由此，報告不禁“驚嘆”：顯然銷售人員和顧客A都是語速極快、思維敏捷且行動迅速的人，不然怎麼能在10秒鐘內完成以上所有工作呢？

報告還表示，顧客A並不是唯一成功完成了上述步驟的人，還有其他34位“顧客”也進了這家門店並做了同樣的事。其中，最慢的“顧客”用時35秒，而最快的“顧客”僅用了8秒，35人平均下單用時為13秒。

除了令人震驚的下單速度以外，報告還指出，“顧客”兩次前往櫃檯買單的時間間隔也很長。

在此前的考察過程中，Emerson Analytics觀察到週黑鴨的大多數顧客通常能夠很快決定需要購買的額外商品。

但他們所獲得的300張POS機銷售單所給出的答案並不一樣：通過對比“交易取消”銷售單及其對應的交易銷售單可以看出，有89位“顧客”在一小時後才返回櫃檯完成購買，最長的間隔紀錄甚至達到了4小時10分鐘。

在上述兩點之外，調查人員還發現，週黑鴨店員會在完成當天的盤點之後打印大量“交易取消”銷售單——在300張銷售單中，有71張可以證明這一點。

如圖所示，其中一張銷售單是當晚20:12打印出來的，訂單號001表明其被視為第二天的第一張訂單。

Emerson Analytics犀利指出有四點並不符合常理：

通常情況下，銷售人員會在關門前盤點庫存，但在這個時候，任何一家門店都不太可能有多少生意；

根據澄清公告，在這71張“交易取消”銷售單打印出來之前，應有顧客和銷售人員進行下單、掛單和最終購買等一系列操作。但這一切怎麼會發生在關門時間呢？

對於銷售人員來說，他們是在盤點完庫存之後就開始打印大量“交易取消”銷售單，那這些“顧客”是什麼時候來的呢？

此外，這樣的掛單訂單實際上是在第二天才被重新激活，這也就意味著“顧客”必須次日返回收銀台完成交易前在店裡逗留一晚。

在羅列全新的報告數據之餘，Emerson Analytics還提出，週黑鴨針對其上一份沽空報告的澄清公告出現了幾處事實性錯誤：

公告寫道：“該報告指稱，本集團將華中地區於截至二零一八年九月三十日止三個月的日均客單數虛增28%”；

但3月1日的報告在開頭第四段就註明，應是“華中地區門店日平均客單量被誇大了38.7%”。

公告中還寫道：“該報告亦沒有明確指出其如何挑選11家受實時觀測的店鋪，因此，即使本集團假設該報告的作者並無惡意挑選表現不佳的店鋪，樣本是否具有足夠代表性亦存在進一步疑問”；

但在3月1日的報告中，我們已經明確提及是對“11家業務量相對較大的周黑鴨門店進行實時監測”。此外，更有數據表明，被檢測的9家湖南門店佔全省總銷量的56%。

Emerson Analytics表示，目前已將相關證據轉交香港證監會，並期待監管機構對周黑鴨展開調查。

值得注意的是，上述做空機構曾於2017年做空過中國宏橋和天鴿互動。其中，中國宏橋還曾因此停牌時間過長而在當年7月被“踢出”恆指相關指數，以及港股通（滬）和港股通（深）名單。

前情提要：第一回合的狙擊與回應

3月1日週一，Emerson Analytics發布做空報告稱，週黑鴨部分門店銷售量“被增長”，該公司去年實際利潤、收入、日平均客單量、客單均價等數據存在誇大。

報告指出，去年第三季訪查內地中部地區（中部地區貢獻了周黑鴨總收入的54.2%）的周黑鴨524間店舖的銷售情況，發現其誇大了部分銷量數據，在河南及江西周黑鴨店的銷售量憑空“被增長”28%。

由此，Emerson Analytics重新計算中部各地區的銷量情況得出，週黑鴨在華中地區的單日總客單量應該是65574筆，意味著單家門店的日平均客單量為125，這相較於週黑鴨官方公佈的數據少了38.7%。

基於誇大38.7%的日平均銷量和誇大6.8%的客單價，報告認為周黑鴨2018年上半年在華中地區的實際收入要比中報裡顯示的少32.8%。

假設週黑鴨毛利率如公司報告的60%，以及其他成本數字是準確的話，報告預測該公司去年實際利潤只有2.55億元人民幣，較公司預測的5.33億元人民幣少一半。

基於週黑鴨2018年預測市盈率8.8倍，以及手頭淨現金約26.3億元人民幣，Emerson認為該股只值2.4港元。與當日收盤價3.69港元相比，這意味著Emerson Analytics認為該公司股價還有35%的下跌空間。

3月6日週三早間，週黑鴨發佈公告稱，上述做空報告混雜不實錯誤，蓄意誤導以及沒有根據的揣測，做空旨在操控股份價格並損害週黑鴨聲譽。週黑鴨同時提醒，做空報告作者可能擁有公司淡倉並因此在股份價格下跌時可實現巨額收益。

對於相關財務業績指控，週黑鴨從四個方面予以回應：

針對周黑鴨將已取消訂單入賬作為銷售的行為，週黑鴨指出報告“完全誤解了銷售小票單號的運作方式”；就已暫停訂單而言，“訂單取消不意味著交易取消”。

針對周黑鴨華中地區門店2018年上半年日均客單數實際為125、較財報測算得出的174誇大38.7%等銷售數據的指控，週黑鴨回應稱：此乃基於去年上半年日均客單數的過高估計、對去年三季度日均客單數並無事實依據之揣測。

另外，做空報告還指稱，週黑鴨去年上半年的客單價誇大6.8%。週黑鴨回應，這是“基於在統計學上不具意義的樣本規模得出，忽視特定店舖的每日客單價波動及不同店鋪之間的客單價差額”。

最後，針對誇大38.7%的日平均銷量和誇大6.8%的客單價而得出週黑鴨誇大收入的結論，週黑鴨表示“對虛假過往財務資料的指控完全屬無稽之談及缺乏根據”，已刊發的年報和半年報無任何跡象表明收益及溢利與現金及債務狀況存在不匹配的情況。

Emerson Analytics發布做空報告後的首個交易日（3月4日），週黑鴨股價的走勢似乎並未受到該做空報告的影響，高開高走，最終收漲2.5%。3月5日，週黑鴨宣布停牌。